CRCL の引き戻しの背後で、USDC の経済的価値を獲得したのは誰か?

原題：Circle Goes Public: CRCL Valuation & the Economics of USDC

原著者：Tanay Ved

原訳：johyyn、BlockBeats

編集者注：著者はCircleの最近の時価総額の変動、USDCの収益構造、パートナーシップについて分析しています。執筆の背景として、GENIUS法の成立をきっかけに、市場がステーブルコイン路線に再び注目するようになりました。Circleの時価総額は一時630億米ドルを超え、発行済みUSDCの総額を上回りました。オンチェーンデータと公開文書を通じて、著者はCircleの現在の収益構造、Coinbaseとのパートナーシップ、コスト構造を分析し、特に金利低下と競争激化という状況下での、高い評価の背景にある持続可能性へのプレッシャーと成長への懸念を指摘し、ビジネスモデルの多様化への警鐘と展望を唱えています。

以下は原文です（読みやすく理解しやすいように原文を再編成しています）：

要点：

1. Circleの時価総額は急騰しているが、評価額は高い：GENIUS法の成立により、Circleの時価総額は630億ドルに達し、現在流通しているUSDCの価値を超えています。しかし、過去12か月の収益の約37倍、純利益の約401倍の評価額に基づくと、そのファンダメンタルズとはますますかけ離れています。

2. Coinbaseは中核パートナーであり、大きなコスト：2024年、CoinbaseはUSDC準備金収益の約56％を受け取り、これはCircleにとって大きな流通コストとなりました。それにもかかわらず、両者のパートナーシップは、Coinbaseの製品とエコシステムを通じてUSDCの規模を拡大するために依然として重要です。

3. 準備金収入は増加するが、シェア比率は限られている：オンチェーンデータと公開文書の予測によると、CircleのUSDC準備金収入は2024年の16億ドルから2029年には90億ドル以上に増加する可能性がある。しかし、現在の収益分配条件では、Circleは金額の半分以下しか保持できない可能性があり、準備金以外の収益源を拡大することの重要性が浮き彫りになっている。

4. 成長は、低金利下での規模拡大とシェア競争に左右される：金利が低下すると予想されるため、Circleの長期的な収益の可能性は、新規承認発行者との競争が激化する中で、USDCの供給を拡大し、市場シェアを拡大することに大きく依存している。

はじめに

ステーブルコインがブレイクアウトの時期を迎えており、Circle が脚光を浴びています。米国ステーブルコイン USDC（時価総額約 610 億ドル、市場シェア 25% で米国第 2 位のステーブルコイン）の発行者である Circle Internet Group は、6 月 5 日にニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場しました。それ以来、CRCL の株価は、新規株式公開（IPO）価格の 1 株あたり 31 ドルから約 263 ドルまで 700% 以上急騰しました。時価総額が 630 億ドルに達した Circle の評価額は、現在、発行する USDC を上回っています。

Circle の IPO は、米国上院で可決された GENIUS 法のおかげで、絶好のタイミングで行われました。コンプライアンスに準拠したデジタルドルに対する市場の需要の高まりと相まって、Circleは純粋なステーブルコインへのエクスポージャーに対する市場の強い関心を活用しています。その好調なデビューは、BullishやGemini Exchangeなど、他の暗号通貨IPOへの市場の関心も引き起こし、公開市場の活動の増加とステーブルコイン経済への新たな関心を促しました。

今回のCoin Metrics State of the Networkレポートでは、CircleのIPO後の業績と評価を分析し、誰がUSDCの経済的価値を獲得しているかを分析し、金利、USDCの採用、ステーブルコイン市場の競争環境に基づいてCircleの将来の収益の可能性を予測します。

Circle（CRCL）のパフォーマンス

CircleのIPOは、近年の米国テクノロジーIPOの中で最も注目を集めたものの1つでした。この公募は25倍以上の応募超過となり、株式はIPO価格の31ドルを大きく上回る価格で初値で始まりました。暗号通貨市場全体が下落する中でもCRCL株はトレンドに逆らって上昇を続け、Circleの時価総額は630億ドルに達しました。

評価基準

しかし、これほど高い評価額は同社のファンダメンタルズに見合っているのでしょうか？ Circleの総収益16億7,000万ドル、2024年の純利益1億5,700万ドルに基づくと、CRCLは現在、過去12か月の収益の約37倍（株価売上高倍率、P/S）、純利益の401倍（株価収益率、P/E）で取引されています。これらの倍率は、NuBank（約27倍）、Robinhood（約45倍）、さらにはより多様な収入源と高い利益率を持つCoinbase（約57倍）などの同等のフィンテック企業をはるかに上回っています。

このプレミアムを押し上げる要因として、複数の要因が重なり合っているようだ。Circleは、GENIUS法と規制市場における先行者利益の両方の恩恵を受け、一般の人々にデジタルドルの成長への直接アクセスを提供している。USDCとCircleは、対象市場の拡大に伴い恩恵を受けられる態勢が整っている。しかし、時価総額が650億ドルであることから、物語に駆り立てられた熱狂が基礎的な基盤を上回っているようだ。主なリスクとしては、金利収入への依存度が高いこと（米国金利の低下に伴い金利収入が圧迫される可能性がある）、銀行やフィンテック企業との競争激化（GENIUS法は、同様のビジネスモデルを持つ、より規制の厳しいステーブルコイン発行企業への道を開く）などがあげられる。

USDCの経済的価値を獲得するのは誰か？

Circleは、収益のほぼすべてをUSDC準備金から得られる金利収入から得ている。これらの準備金は、銀行の現金と、ブラックロックが運用する Circle Reserve Fund に保管されており、短期米国債に投資しています。2024 年末現在、Circle は 440 億ドルの準備金から 16 億ドルの総収益を生み出しており、実効準備利回りは約 3.6% となっています。しかし、9 億ドル以上の配布コスト (主に Coinbase に) を支払った後でも、Circle は USDC 事業で 7 億 6,800 万ドルの純収益を維持しました。

Coinbase との Circle の収益分配

Circle は依然として USDC の唯一の発行体ですが、その価値を完全に獲得しているわけではありません。Circle の株式および Circle との収益分配契約を通じて、Coinbase は次の利益を得ています。1. Coinbase プラットフォームを通じて顧客が保有する USDC によって生じる利息収入の 100%。2. その他の場所で顧客が保有する USDC によって生じる利息収入の 50%。この合意に基づき、両社はUSDCの普及拡大に意欲的です。CoinbaseはUSDCの成長を促進する上で重要な役割を果たし、取引所、Base Layer-2ネットワーク（現在370億ドル相当のUSDCを保有）、そしてCoinbase Paymentsなどの新製品を通じてUSDCの流通量を大幅に増加させました。CircleのS-1申請書によると、CoinbaseのUSDCのシェアは着実に増加しており、2022年の約5%から2023年には12%、2024年には20%へと増加しています。2025年第1四半期時点で、このシェアは総供給量の22%を占めており、同社の様々なプラットフォームが合計120億ドル相当のUSDCを保有していることを意味します。

次のグラフは、2024年にCircleとCoinbaseの間でUSDCによって生成された資金の流れを示しています。CoinbaseのUSDC準備金収益の取り分はCircleのコストとして扱われ、これは、両者間の収益分配契約を通じて、USDC準備金からCircleへ、そして最終的にCoinbaseへと価値がどのように流れるかを明確に示しています。

上記の予測に基づくと、Coinbaseは、プラットフォーム上で保有されるUSDCの継続的な成長に牽引され、Circleの総USDC収益の50%以上を獲得します。ステーブルコインの収益はCoinbaseの総収益の約23%に過ぎず、収益の一部は「USDC報酬」を通じてユーザーに還元されますが、同社はまだかなりの上値余地を残しています。この相互依存関係にある経済関係は、重要な疑問を提起します。Circle の時価総額が現在 Coinbase の 82% であることを考えると、投資家は両社をどのように比較評価すべきでしょうか。

今後の USDC 利息収入の予測

今後、Circle の収益軌道は、流通している USDC の供給量（ステーブルコイン市場全体の成長と市場シェアの影響を受ける）、現在の金利、および Coinbase プラットフォームが保有する USDC のシェアという 3 つの主要な変数に依存します。

USDC の過去の供給量の増加は有用なベンチマークとなりますが、将来の供給量の増加を予測することは本質的に不確実です。規制の明確さ、競争の激化、マクロ経済状況の真の役割の実際の影響は、ステーブルコインの採用と市場シェアに大きな影響を与える可能性があります。これを踏まえ、私たちは、短期的な追い風（ステーブルコインの法制化など）と、競争の激化や利回りの低下といった長期的な逆風の両方を組み込んで、成長が徐々に減速していくモデルを作成しました。

これらの中核要素に基づいて、USDC の長期的な経済モデルをより深く理解するために、Circle と Coinbase の 2029 年までの純利益を予測し、モデル化しました。

要約すると、Circle と Coinbase の長期的な収益の可能性は、USDC の供給拡大と市場シェアの維持に密接に関連しており、これが利回り低下の悪影響をヘッジするのに役立ちます。 2025年末までに、USDCによって生み出される総準備金収入は24億4000万米ドルに達すると予想されており、そのうちCoinbaseは約15億米ドル、Circleは約9億4000万米ドルの利益を得ることになります。

現在の市場動向が続けば、この収益は2029年までに91億5,000万ドルに増加し、Coinbaseが59億9,000万ドル、Circleが31億6,000万ドルを受け取る可能性があります。

この推定値は、現在Circleの収益の大部分を占めるUSDC準備金収益のみを対象としており、将来的に収益の多様化においてますます重要な役割を果たす可能性のあるCircle Payments Networkなどの新興事業ラインからの潜在的な上昇余地は含まれていないことに注意することが重要です。

結論

CircleのIPOは、ステーブルコイン分野における重要なマイルストーンであり、投資家に「デジタルドル」の成長に直接参加する機会を提供します。短期的には、規制の推進と、規制に準拠した市場におけるCircleのポジショニングによって支えられています。しかし、長期的な成長見通しは、USDCの供給量、市場シェア、そして非準備金源への収益構造の多様化の拡大に依然として依存しています。

CRCLの現在のバリュエーション倍率は、ファンダメンタルズを大幅に上回っています。規制の明確化、機関投資家との提携、そして流通能力が、将来的に持続的かつ持続可能な成長のモメンタムへと転換できるかどうかが鍵となるでしょう。

オリジナルリンク

この記事は寄稿によるものであり、BlockBeatsの見解を代表するものではありません。

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