原題: 暗号 VC のネットワーク
原著者: @Decentralisedco、Web3 コンサルティング会社
原訳: Ludong Xiao deep

編集者注: この記事では、暗号通貨ベンチャーキャピタルのネットワーク関係を調査し、ベンチャーキャピタルが共同投資を選択する方法と過去の投資パターンを分析しています。研究者らは、どのファンドが頻繁に共同投資を行っているか、その投資がどのように成果を上げているか、また、大規模ファンドがポートフォリオ企業に追加融資によってどのように支援しているかを明らかにしている。この記事は、ベンチャーキャピタルのネットワークと共同投資の習慣を理解することが、創業者が資金調達戦略を最適化するのに役立つことを強調しています。また、資本が少数のトップファンドに集中しており、共同投資はファンドブランドよりもパートナーシップへの依存度が高く、将来的にはプライベートエクイティの方向へ進化する可能性があると指摘している。

以下は原文です（読みやすく理解しやすいように原文を編集しています）。

私たちは、暗号通貨ベンチャーキャピタルが共同投資を選択する方法と、その投資戦略における歴史的パターンを調査しました。この記事で紹介したツールは、こちらからアクセスできます。

資産クラスとして、ベンチャー キャピタルは極端なべき乗分布に従います。しかし、私たちは常に最新の市場動向を追うことに忙しすぎるため、この現象の程度は十分に研究されていません。創業者として、どの VC が頻繁に共同投資しているかを知っておくと、時間を節約し、資金調達戦略を最適化できます。各トランザクションは指紋のようなもので、それをグラフとして視覚化すると、その背後にあるストーリーを明らかにすることができます。

言い換えれば、暗号通貨分野での資金調達の大部分を担うノードを追跡できるということです。私たちは、数千年前の商人に似た「港」を現代の貿易ネットワークの中に見つけようとしています。

これは次の 2 つの理由から興味深い実験だと考えました。

1.私たちは「ファイト・クラブ」のようなベンチャーキャピタル ネットワークを運営しています。実際に殴り合う人はいません（少なくとも今のところは）。しかし、そのことについてはあまり話しません。ベンチャーキャピタルネットワークには約80のファンドが含まれます。暗号通貨VC業界全体では、約240のファンドがシードラウンドで50万ドル以上を投資しています。つまり、私たちはこれらのファンドの 1/3 に直接リーチし、そのうちのほぼ 2/3 が私たちのコンテンツを読んでいることになります。この報道は予想以上ですが、これが現状です。

それでも、実際に誰がどこに投資しているかを追跡するのは困難です。創設者の最新情報を各ファンドに送信すると、ノイズが発生します。この追跡ツールは、どのファンドがどのセクターに投資し、誰と共同投資したかを調べるために作成された。

2.創業者にとって、資金がどこに流れるかを理解することは最初の一歩にすぎません。さらに重要なのは、これらのファンドがどのように運用し、通常誰と共同投資しているかを理解することです。これを理解するために、私たちは投資後にファンドが追加ラウンドを受ける歴史的確率を計算しました。ただし、企業は従来のエクイティファイナンスではなくトークンを発行することが多いため、後の段階（シリーズ B など）ではデータが曖昧になります。

暗号通貨ベンチャーキャピタルで積極的な投資家を見つけられるよう創業者を支援することが最初のステップです。次のステップは、どの資本源がより優れたパフォーマンスを発揮するかを理解することです。このデータを入手したら、どのファンドが共同投資すると最良の結果が得られるかを調べることができます。もちろん、これはロケット科学ではありません。初デートの後で結婚を保証できる人がいないのと同じように、小切手だけでシリーズ A を保証できる人はいません。しかし、自分が何に取り組んでいるかを知っておくことは、デートでもベンチャー資金調達でも役に立ちます。

成功の構築

ポートフォリオ内で最も多くの後続の資金調達ラウンドを持つファンドを特定するために、いくつかの基本的なロジックを使用しました。ファンドにシードラウンド後に資金を調達した企業が複数ある場合、そのファンドは何か正しいことをしている可能性が高いです。企業がより高い評価額で次の資金調達ラウンドを実施すると、VC の投資価値は増加します。したがって、追加融資はパフォーマンスの良い指標となります。

ポートフォリオ内でその後の資金調達が最も多い 20 のファンドを選定し、シード ラウンド段階で投資した企業の総数を計算しました。これにより、創業者が追加資金を獲得する確率を効果的に計算できます。あるファンドがシード段階の企業 100 社に投資し、そのうち 30 社が 2 年以内に追加融資を受けた場合、追加融資の「卒業確率」は 30% と計算されます。

ここでの制限は、厳密な 2 年間の時間フィルターを設定することです。多くの場合、スタートアップは資金をまったく調達しないことを選択するか、より長い期間を経てから資金調達することを選択することがあります。

上位 20 のファンドの間でも、べき乗分布は非常に極端です。たとえば、A16z から資金を調達すると、2 年以内に別の資金調達ラウンドを行える可能性が 1/3 あります。つまり、A16z が支援するスタートアップ企業の 3 社のうち 1 社がシリーズ A ラウンドの資金調達に進むことになります。反対側のオッズが 1/16 であることを考慮すると、これはかなり高い卒業率です。

20 位近くにランクされているファンド（この後続資金調達における上位 20 ファンドのリスト）の場合、ポートフォリオ企業が後続資金調達を受ける確率は 7% です。これらの数字は似ていますが、理解しやすいように、1/3 の確率はサイコロで 3 未満の数が出る確率に似ており、1/14 の確率は双子が生まれる確率に似ています。これは文字通りにも確率的にもまったく異なる結果です。

冗談はさておき、これは暗号通貨ベンチャーキャピタルファンドの集中度を示しています。一部の VC ファンドは成長ファンドも保有しているため、ポートフォリオ企業向けの追加融資を手配することさえ可能です。したがって、彼らは同じ会社のシードラウンドとシリーズ A ラウンドの両方に投資することになります。 VC ファンドが同じ企業に投資を倍増させると、多くの場合、その後のラウンドの投資家に健全なシグナルを送ります。言い換えれば、ベンチャーキャピタル企業が社内に成長段階のファンドを保有しているかどうかは、今後数年間の企業の成功の可能性に大きな影響を与える可能性があります。

長期的には、暗号通貨ベンチャーキャピタルは、大きな収益をもたらすプロジェクトへのプライベートエクイティ投資へと進化する可能性があります。

この変化については理論的な議論があります。しかし、データは実際に何を示しているのでしょうか?これを検証するために、私たちは投資家ベース内で追加融資を受けたスタートアップ企業の数を考慮しました。次に、同じ VC ファンドがその後の資金調達ラウンドに再度参加した企業の割合を計算しました。

つまり、企業が A16z からシード ラウンドの資金を受け取った場合、A16z がシリーズ A ラウンドで再度投資する確率はどれくらいでしょうか。

すぐにパターンが現れました。運用資産が10億ドルを超える大規模ファンドは、頻繁に追加投資を行う傾向があります。たとえば、A16z ポートフォリオのスタートアップ企業の 44% では、さらなる資金調達の際に、その後のラウンドに A16z が参加しました。 Blockchain Capital、DCG、Polychainは、追加資金を受け取ったポートフォリオ企業の4分の1に追加投資を行った。

言い換えれば、シードまたはプレシード ラウンドで誰から資金を調達するかは、あなたが考えるよりもはるかに重要です。なぜなら、これらの投資家は、自分の会社にもっと頻繁に資金を提供する傾向があるからです。

習慣的な共同投資

これらのパターンは、後知恵の結果です。私たちは、トップクラスではない VC から資金を調達した企業が必ず失敗すると言っているのではありません。あらゆる経済活動の究極の目標は、成長か利益の創出のいずれかです。これら 2 つの機能を実現できるスタートアップは、時間の経過とともに評価額が上昇するでしょう。しかし、成功の確率を高めることは確かに役立ちます。このトップ 20 ファンドから資金を調達できない場合、可能性を高める 1 つの方法は、そのファンドのネットワークを利用することです。つまり、これらの首都の中心地に接続するということです。

下の画像は、過去 10 年間の暗号通貨分野におけるすべてのベンチャー キャピタル投資家のネットワーク関係を示しています。投資家は 1,000 人おり、投資家間で約 22,000 件のつながりを共有しています。ある投資家が他の投資家と共同投資すると、つながりが形成されます。選択肢が多すぎて混雑しているように見えるかもしれません。

ただし、これには破綻したファンド、資本を回収できなかったファンド、または投資を中止したファンドも含まれます。

わかっています、面倒です。

下の図は、私たちの市場の将来の方向性をより明確に示しています。シリーズ A の資金調達を検討している創業者の場合、200 万ドルを超える投資を行うファンドが約 50 あります。このようなラウンドに参加する投資家ネットワークは約112のファンドで構成されています。これらのファンドは統合へと向かう傾向が強まっており、特定のパートナーとの共同投資を強く希望する傾向が見られます。

シードからシリーズ A までの投資家の群れ

ファンドは時間の経過とともに共同投資の習慣を形成してきたようです。つまり、ファンドが企業に投資する場合、相手方の補完的なスキル（技術的な専門知識やマーケティングの支援など）のため、またはパートナーシップに基づいて、他の同業ファンドも投資に加わることが多いのです。これらの関係がどのように機能するかを調べるために、私たちは過去 1 年間のファンド間の共同投資パターンを調査することにしました。

例えば、過去 1 年間は以下のとおりです。

· Polychain と Nomad Capital は 9 件の共同投資を行いました。

· Bankless は Robot Ventures と 9 件の共同投資を行っています。

· Binance と Polychain は 7 件の共同投資を行っています。

· Binance と HackVC も 7 件の共同投資を行っています。

· OKX と Animoca は 7 件の共同投資を行っています。

大手ファンドは共同投資家の選択においてますます慎重になっています。

· たとえば、Robot Ventures は昨年、Paradigm の 10 ラウンドのうち 3 ラウンドに参加しました。

· DragonFly は、合計 13 件の投資のうち 3 ラウンドを Robot Ventures および Founders Fund と共有しました。

· 同様に、Founders Fund は合計 9 件の投資のうち 3 回で Dragonfly と共同投資を行っています。

言い換えれば、少数のファンドが、さらに少ない共同投資家とともに大規模な投資を行う時代に移行しつつあり、その共同投資家は、確立された実績のあるファンドである傾向にあります。

マトリックスを入力する

データを調査する別の方法は、最もアクティブな投資家の行動を分析することです。上記のマトリックスは、2020 年以降最も多くの投資を行ったファンドと、それらの間の関係がどのように展開するかを考慮しています。アクセラレーター（Y CombinatorやOutlier Ventureなど）と取引所（Coinbase Venturesなど）の間の共同投資はほとんどないことに気づくでしょう。

一方で、取引所には通常、独自の好みがあることもわかります。たとえば、OKX Ventures は Animoca Brands と高度な共同投資を行っています。 Coinbase Ventures は、Polychain と 30 件以上の共同投資を行っており、Pantera とは 24 件の共同投資を行っています。

構造的には、次の 3 つのことがわかります。

1.投資頻度が高いにもかかわらず、アクセラレーターが取引所や大規模ファンドと共同投資することはほとんどない。これはおそらく、ステージの好みが異なるためだ。

2.大規模な取引所は、成長段階のベンチャーキャピタルファンドを強く好みます。現在、この分野は Pantera と Polychain が独占しています。

3.取引所は地元のプレーヤーと協力する傾向があります。 OKX Ventures と Coinbase は共通の投資嗜好が異なっており、これは Web3 の資本配分のグローバルな性質を浮き彫りにしています。

では、ベンチャーキャピタルの資金が集まっている場合、次の限界資本はどこから来るのでしょうか?私は興味深いパターンに気づきました。企業資本には独自のクラスターがあるのです。たとえば、ゴールドマン・サックスはこれまでに PayPal Ventures および Kraken と 2 回の共同投資ラウンドを実施しています。 Coinbase Ventures は、Polychain と 37 件、Pantera と 32 件、Electric Capital と 24 件の共同投資を行っています。

ベンチャー キャピタルとは異なり、企業資金プールは通常、製品市場適合性が非常に高い成長段階の企業を対象としています。したがって、初期段階のベンチャー資金調達が減少している期間中のこの資本プールの動向はまだ不明です。

進化するネットワーク

「スクエアとタワー」からの抜粋

数年前にNiall Fergusonの『The Square and the Tower』を読んだ後、私は暗号通貨内の関係性のネットワークを研究したいと思うようになりました。この本は、アイデア、製品、さらには病気の拡散がどのようにネットワーク化されているかを明らかにします。数週間前に資金調達ダッシュボードを構築して初めて、暗号通貨の資金源間のつながりを視覚化できることに気づきました。このようなデータセットと、これらのエンティティ間の経済的相互作用は、M&A やトークンプライベート買収の設計 (および実行) に使用できると思います。私たちは社内でこの両方を検討中です。ビジネス開発やパートナーシップの取り組みにも使用できます。特定の企業にこのデータセットへのアクセスを許可する方法についてはまだ検討中です。

さて、本題に戻りましょう。

インターネットは本当にファンドの超過収益の達成に役立つのでしょうか?

答えは少し複雑です。

適切なチームを選択し、多額の資本を提供するファンドの能力は、他のファンドとのつながりよりもますます重要になります。しかし、本当に重要なのは、ゼネラル・パートナー（GP）が他の共同投資家と持つ個人的な関係です。 VC は取引フローをブランドと共有するのではなく、人々と共有します。パートナーがファンドを変更すると、接続は新しいファンドに転送されるだけです。

私はこれについて予感を持っていますが、それをテストする手段が限られています。幸いなことに、2024年には上位100のVCのパフォーマンスを長期にわたって調査した論文が発表されました。実際、彼らは11,084社の企業が関与する38,000件の資金調達ラウンドを調査し、市場の季節性まで分析しました。彼らの主張の中心となる点は、次のいくつかの点に要約されます。

1.過去の共同投資は将来の協力を意味するものではありません。以前の投資が失敗した場合、ファンドは他のファンドと協力しないことを選択する場合があります。

2.熱狂期には、ファンドがより積極的に資本を配分しようとするため、共同投資が増加することが多い。 VC は、熱狂的な時期にはデューデリジェンスよりもソーシャル シグナルに頼るようになります。弱気相場では、評価額が低くなるため、ファンドは慎重に配分し、個別に投資することが多い。

3.ファンドは補完的なスキルに基づいてパートナーを選択します。したがって、同じ専門知識を持つ投資家が 1 つのラウンドに集中すると、問題が発生することがよくあります。

前にも述べたように、最終的には共同投資はファンド レベルではなくパートナー レベルで行われます。私はこれまでのキャリアを通じて、さまざまな機関間で異動する人々を見てきました。多くの場合、どのファンドに参加するかに関係なく、同じ人々と協力することが目標となります。人工知能が人間の仕事を奪いつつある時代にあっても、人と人のつながりが依然として初期段階のベンチャー投資の基盤となっていることを知ると安心します。

暗号通貨ベンチャーキャピタルネットワークがどのように形成されるかについては、まだ多くの作業が必要です。たとえば、流動性のあるヘッジファンドの資本配分における選好や、後期段階の暗号通貨の導入が市場の季節性に応じてどのように進化するか、M&Aとプライベートエクイティがどのように組み込まれるかを研究したいと考えています。答えは今日私たちが持っているデータの中にありますが、正しい質問をするには時間がかかるでしょう。

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