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CoinbaseがCircleを買収？買収の噂の裏側、CEXの残酷なビジネスの現実

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コインベースは市場シェアを拡大しているが、利益を完全にコントロールすることはできない

原題: Coinbase は Circle を買収しなければならない - 唯一の問題は価格です
原著者: @yiryan、vectordao メンバー
原文翻訳: zhouzhou、BlockBeats

編集者注: USDC は Coinbase の 2 番目に大きな収入源ですが、Circle との提携により、収入の所有権は制限されています。 Circle はプロトコル層を制御し、全体的な市場価値の拡大に重点を置いていますが、Coinbase は収益の正常化とプロトコル制御を実現するために USDC を完全に買収したいと考えています。 Coinbase が Circle を買収すれば、同社は完全な利益、製品の相乗効果、規制上の優位性を獲得できるだろう。長期的には、買収は合理的かつ必要な戦略的選択であり、唯一の鍵は価格です。

以下は原文です（読みやすく理解しやすいように原文を再編成しています）。

経歴

私は長年暗号通貨業界で働いてきました。最初は CoinFund（初期段階のファンドで）で働き、その後 Coinbase に加わってベンチャーキャピタル戦略の拡大に貢献しました。

この記事のすべてのコンテンツは、Circle の S-1 目論見書 (2025 年 4 月) と Coinbase の公開財務報告書などの公開データに基づいています。インサイダー情報はありません。誰でも再現できる分析だけですが、ほとんどの人は再現しません。

USDC 供給構造の内訳

合計 USDC = Coinbase が保有する USDC + Circle が保有する USDC + その他すべての部分

S-1 の定義によると、プラットフォーム USDC とは「当事者の保管製品またはウォレット管理サービスによって保有されるステーブルコインの割合」を指します。つまり、Coinbase = Coinbase Prime / 取引所 Circle = Circle Mint その他 = Uniswap、Morpho、Phantom などに保管されている USDC。USDC の総供給量に占める Coinbase のシェアは急速に増加しており、2025 年第 1 四半期には約 23% に達します。Circle のシェアは安定しています。

これは当然のことです。Coinbase は消費者、開発者、機関投資家の市場で大きな影響力を持っているからです。

USDC の収益帰属

Circle と Coinbase はどちらも、それぞれのプラットフォームで USDC 準備金収入の 100% を取得できます。 USDCの「プラットフォーム外」（つまり「その他の部分」）については、両当事者がそれぞれ50%ずつ分け合います。

しかし、ここで重要な点は、Circle がプラットフォーム外で USDC からの利益の不均衡なシェアを獲得しているということです。 Coinbase のプラットフォーム上の USDC は Circle の 4 倍ですが、収益面での優位性はわずか 1.3 倍程度です。

「その他の部分」の収益を 50/50 に分割するという大まかな計算に基づくと、次の収益分配が得られます。

Circle: 支配力ではなく市場規模に賭ける

Circle の動機は明確です。USDC が自社のプラットフォームに保存されていなくても、USDC の全体的な流通を拡大することです。 Circle の理想は、USDC が米ドルのナンバーワンのステーブルコインになることであり、それ自体が強固な市場地位をもたらすことになる。プロトコルレイヤーであることによる利点は次のとおりです。

· 19 以上のチェーンにわたって USDC スマートコントラクトを発行および維持します。

· ネイティブクロスチェーンおよび鋳造/破壊フローの CCTP を制御します。

プラットフォーム内の USDC はより収益性が高いですが、その成長は明らかではありません。大規模な顧客基盤の拡大に関しては、Circle はその規模のせいで Coinbase に負ける可能性が高い。しかし、USDC が最大のドル建てステーブルコインになる限り、Circle が依然として勝者となるでしょう。これは市場規模のゲームであり、利益率のゲームではありません。

将来、USDC の市場全体は驚くほど大きくなる可能性があるので、たとえすべての利益を獲得できなくても、悪い結果ではありません。収益の増加のほとんどは「プラットフォーム外」の部分からもたらされるでしょう。この動機は、USDC のガバナンス、インフラストラクチャ、テクノロジーロードマップを管理する Circle の能力と一致しています。

Coinbase: USDC を完全に制御する必要がある

マクロレベル

USDC は Coinbase の 2 番目に大きな収益源であり、2025 年第 1 四半期の総収益の約 15% を占め、ステーキング事業を上回っています。さらに重要なのは、これが Coinbase の最も安定的でスケーラブルなインフラストラクチャ収益源であるということです。 USDC が世界的に拡大するにつれて、その可能性は飛躍的に大きくなります。

USDC は Coinbase の重要な防御壁となるでしょう。中央集権型取引所（CEX）からの収入が依然として主力ではあるものの、USDC の収入は比較するとより安定しており、暗号通貨経済全体と連動して成長するでしょう。

USDC は、米ドルのステーブルコインのトップ 3 の 1 つになり、米ドルの「テクノロジー」を世界に輸出する主要なチャネルになる可能性があります。フィンテック企業や伝統的な金融大手は早くからこのことに気付いており、次々と市場に参入してきた。しかし、USDC は先行者利益とネイティブ暗号エコシステムのサポートを享受しており、今後も生き残り、成長を続けると予想されます。それを全面的に所有することは、インフラストラクチャと規制の観点から非常に価値のある話です。

ミクロレベル: Coinbase の収益化のパラドックス

Coinbase は USDC の成長を牽引する主力ですが、構造的に制約されています。 USDCは現在、Coinbaseにとって（取引に次いで）2番目に大きな収益源となっています。したがって、すべての製品決定では、収益と利益率の両方を考慮する必要があります。しかし問題は、Coinbase が市場を拡大している一方で、「プラットフォーム外」の収益は半分しか分配できないため、利益を完全にコントロールできないことです。

皮肉なことに、Coinbase はユーザーを引きつけ、インフラを構築し、取引頻度を高めていたにもかかわらず、アーキテクチャ上の問題により収益が制限されてしまいました。同社の消費者向けおよび開発者向け製品は最初から「弱体化」されていました。

Coinbase の自然な対応は、「潜在的市場」を「Coinbase USDC」に変換することです。つまり、プラットフォーム内の完全に流動的な部分です (保管製品の残高は 100% の準備金収入を得ることができます)。この戦略は実際に成功し、Coinbase プラットフォーム上の USDC の割合は 2 年間で 4 倍になりました。ただし、これは保管 USDC、つまり Exchange + Prime にのみ適用されます。

問題は「ホスティングのグレーゾーン」にあります。ここではユーザーは増加しますが、収益の帰属が不明確になります。

·Coinbase Wallet は非管理型です。スマートウォレットはエクスペリエンスを向上させ、共有キーメカニズムを追加する可能性がありますが、それでも S-1 の「プラットフォーム USDC」の定義を満たしていません。

·将来、ほとんどのユーザーがこのようなウォレットを通じてオンチェーン製品を使用する場合、USDC のこの部分の所有権は Circle と Coinbase の間のグレーゾーンになります。

·Base（Coinbase の L2）も非管理型アーキテクチャです。ユーザーは独自に Ethereum L1 に移行でき、Coinbase はキーを保持しません。したがって、Coinbase がエントリーポイントであっても、Base 上の USDC は「Coinbase USDC」として分類されない可能性が高くなります。

結論: Coinbase は USDC の成長を促進しましたが、弱体化するシステムを組み込みました。契約全体を管理していない限り、利益の帰属に関して常に不確実性に直面することになる。唯一の完全な解決策は、Circle を買収してルールを書き換えることです。

Coinbase による Circle 買収のメリット

·100% の利益帰属: 「カストディ vs. 非カストディ」を心配する必要はもうありません。Coinbase は、USDC がどこに保管されているかに関係なく、600 億ドルの USDC によって生み出された利息収入をすべて直接請求できます。

·プロトコル制御: USDC のスマートコントラクト、マルチチェーン統合、CCTP はすべて内部資産になります。

· 戦略的な製品相乗効果: Wallet、Base、将来のオンチェーンエクスペリエンス製品はすべて、調整なしでネイティブに USDC に変換できます。

· 規制の統合: Coinbase はすでに政策立案のリーダーであり、USDC を管理した後は、ステーブルコインの規制の方向性を主導することができます。

不確実性/検討すべき点

· 成長の可能性: USDC の現在の時価総額は約 600 億ドルで、理論的には 5,000 億ドルまで成長する可能性があり、これは年間準備金収入 200 億ドルに相当し、Coinbase の収益性を「Mag7」レベルに押し上げると予想されます。

·規制政策：米国はステーブルコインの法制化を推進しており、これは市場の成長に良い影響を与えます。ステーブルコインはドルのグローバル化の新たな手段となるだろうが、プラットフォームが利回り商品や貯蓄商品を宣伝する方法を制限する可能性もある。 Coinbase がスタック全体を所有していれば、ポリシーの変更に応じて戦略を柔軟に調整できます。

· 運用の複雑さ: USDC は当初コンソーシアムによって運用されており、その構造は当時の法的/規制上の考慮事項に基づいていたと考えられます。これらの障害は統一された枠組みの中では対処可能であるように見えますが、法的構造には未知のリスクが潜んでいる可能性があります。しかし、現時点では克服できない問題は存在しません。