原題：CircleのIPO成功後のCoinbaseのリスクを理解する

原著者：Kevin Li、Artemis

原文翻訳：Odaily Planet Daily

編集者注：最近、Circleは上場以来好調な業績を上げており、機会を逃した投資家を興奮させています。機会を逃した多くの投資家はCircleに代わる銘柄を積極的に探しており、その中でCoinbaseの発言力が最も高いです。結局のところ、CoinbaseはUSDCと密接なビジネス関係を持っています。投資家は、CircleとUSDCに対する市場の将来への期待が、Coinbaseの株価にプレミアムをもたらす可能性もあると広く考えています。

機関データプラットフォームArtemisによると、最近多くの投資家がCoinbaseを買い持ちし、Circleを空売りすることを提案しているという。しかし、ファンダメンタルアナリストのケビン・リー氏は、Circleに強気だからといってCoinbaseをロングすべきではないと考えています。なぜなら、USDC関連の収益はCoinbaseの総収益のわずかな割合に過ぎないからです。Coinbaseは、準拠した取引所、USDC、オンチェーン製品、その他の事業を網羅する巨大なエコシステムですが、現在、さまざまな事業が競争圧力にさらされています。状況は楽観的ではなく、投資家は慎重に価格設定する必要があります。

Odaily Planet Dailyは、ケビン・リー氏によるCoinbaseの包括的なファンダメンタル分析を以下のようにまとめましたので、お楽しみください～

要約

・ステーブルコインの成長余地は限られている：CircleのIPOはステーブルコインの見通しを浮き彫りにしましたが、CoinbaseはUSDC市場経済のわずかな割合を占めるに過ぎません。収益分配契約によると、CoinbaseはUSDCの総収益の約60%を獲得できますが、その約43%がユーザーに収益として分配されるため、Coinbaseが保持できるのはステーブルコインの総収益の34%のみです。

・規制の堀が徐々に消滅：Coinbaseは、高額なコンプライアンスインフラコストを競争上の堀として活用し、暗号資産規制の不確実性の恩恵を受けてきました。しかし、規制がより友好的で透明性が高まり、競合他社がよりダイナミックになるにつれて、Coinbaseの優位性は徐々に弱まるでしょう。

・取引所事業への圧力：Coinbaseの取引手数料は2.5%から1.4%に低下し、市場シェアは58%以上から約38%に低下しました。これは主に、手数料圧縮と、ETF、分散型取引所（DEX）、RobinhoodなどのTradFiプラットフォームとの競争激化によるものです。Coinbaseは、スポット取引量の低迷による収益への影響を相殺するために、サブスクリプションサービス（Coinbase One）、ステーキング、USDC利息収入、およびデリバティブ事業を拡大しています。総収益に占める取引収益の割合は、前回のサイクルの90%以上から今サイクルでは約55%に低下しました。

・Baseが勢いを増す：Coinbaseのイーサリアムレイヤー2プラットフォームであるBaseは、取引量と収益性の両方で急速に成長しています。現在、取引量とアクティブアドレスの点ではすべての Ethereum レイヤー 2 をリードしていますが、全体的なユーザーアクティビティと採用の勢いでは Solana にまだ遅れをとっています。

・デリバティブは好調：Coinbase のデリバティブ取引量は月間 3,000 億ドル以上に急上昇しましたが、積極的な流動性インセンティブと ETF タイプの暗号通貨オプションとの激しい競争により、収益化と長期的な成長は依然として制約を受けています。

・評価は魅力的：包括的な分析によると、Coinbase の評価額は約 1,085 億 9,200 万ドルですが、市場は取引所の堀と長期的な利益率に対する構造的なリスクも正しく反映しています。

Coinbase がエコシステムの巨人になるまでの道のり

Coinbase が現在直面している課題と、Circle を完全に置き換えることができない理由を理解するには、その起源を振り返る必要があります。 Coinbaseは元々、一般ユーザーがビットコインを購入するのがまだ難しかった時代に誕生した暗号通貨取引所です。直感的で使いやすい機能により、Coinbaseは急速に普及しました。また、早期から積極的にコンプライアンス対策に取り組んだことも大きな強みとなり、個人投資家市場と機関投資家市場の両方で事業を拡大することができました。

信頼性、利便性、そして法的透明性を基盤とするCoinbaseは、他の取引所の中でもすぐに頭角を現し、忠実なユーザーベースを獲得しました。その後、Coinbaseは他の収益機会の開発に注力し、プレミアムサブスクリプションサービス「Coinbase One」と、ユーザーが資産で収入を得られるステーキング製品を立ち上げました。

Coinbase の総収益に占める取引収益の割合は、時間の経過とともに減少しています。出典: Coinbase 四半期レポート、Artemis

Coinbase のブランドと影響力が拡大し続ける中、Coinbase と Circle は共同で USDC を立ち上げました。これは、USDT と BUSD の代替として位置付けられる準拠ステーブルコインです。Coinbase のプラットフォーム統合と評判により USDC の人気が加速し、Coinbase での USDC の金利は最大で約 5% に達し、USDC 準備金から得られる利息によって Coinbase の収益がさらに増加しました。

Coinbase は、エコシステムを完成させるために、2024 年に Ethereum Layer 2 - Base を立ち上げました。このチェーンにより、Coinbase は現在、取引所、ステーブルコイン、ブロックチェーンというフルスタック インフラストラクチャを管理し、垂直統合された暗号エコシステムを形成しています。

取引所ビジネスとそれが築き上げてきたブランドは、常に Coinbase の広大なエコシステムを支える原動力であり、その後の製品リリースは単なる新機能ではなく、既存のコアユーザーと取引所によって築かれた信頼を収益に変える手段でもあります。

Coinbase のビジネス モデルの核となるのは、シンプルな方程式です。

・収益 = ユーザー数 × ARPU (ユーザーあたりの平均収益)

同社の戦略は、常にこの方程式の両端を拡大することに重点を置いてきました。つまり、強力な流通チャネルと優れた規制上の評判を通じてユーザーベースを拡大することと、エコシステムに新しい付加価値のあるオンチェーン製品を導入することで ARPU を増やすことです。したがって、取引所を通じてユーザーを獲得し、階層化された製品スタックを通じて収益性を高めることが、同社のビジネスの中核となります。

Coinbase のユーザー数の増加は比較的安定していますが、ARPU（手数料率 + 製品ラインの拡大が牽引）は時間とともに増加しています。出典：Coinbase 四半期レポート、Artemis、Data Ai

Coinbase は Circle や USDC の純粋な代理ではない

Coinbase のエコシステム戦略は魅力的ですが、投資ロジックを複雑にしています。Coinbase の事業範囲が広いため、USDC や Circle の純粋な代理とは見なせません。現在、USDC 関連の収益は Coinbase の総収益のわずか 15% を占めており、交換事業の取引手数料をはるかに下回っています。しかし、ETF、分散型取引所（DEX）、Robinhood などの TradFi プラットフォームとの競争が激化しているため、Coinbase の主要収入源はますます圧力にさらされています。

したがって、強気の Circle や USDC の代替として Coinbase を購入することは、賢明な投資選択ではありません。従来のビジネスの激しい競争に対処するために、Coinbase は、より広範で持続可能なビジネス モデルを構築することで、事業の多様化を図り、取引ビジネスの束縛から抜け出そうとしています。現在、Coinbase の事業は主に次の 4 つの主要セクターをカバーしています。

· 暗号通貨交換事業: これは Coinbase の中核事業であり、その収益は主に取引手数料から得られます。

· サブスクリプションおよびブロックチェーン報酬: Coinbase One などの製品や、機関投資家向けステーキング/保管などの交換事業の追加サービスが含まれます。

· USDC および利息収入: この収入源には、USDC 準備金からの利息収入と、Coinbase のバランスシートに保有されている現金から生じる利息収入が含まれます。

· Base: Ethereum レイヤー 2 チェーンからの取引手数料収入。

新しい事業ラインの貢献が拡大している、Coinbase の収益セグメントの内訳。出典：Coinbase四半期報告書、Artemis

USDCの復活：取引量は増加するも、優位性は低下しつつある

CircleのIPOに注目している投資家にとって、Coinbaseの強気な論拠は同社のステーブルコイン事業に集中している。USDCの採用は拡大しており、3,000万のアクティブなステーブルコインアドレスのうち800万以上がUSDCを使用しており、週間取引件数は3億件を超えており、上昇傾向は鈍化する兆候を見せていない。

トークン別のステーブルコインアクティブアドレス。出典：Artemis

CoinbaseはUSDCを裏付ける米国債から収益を得ており、それをCircleと共有している。 USDC の市場価値が上昇し続けるにつれて、Coinbase のステーブルコイン関連の収益は年間約 10 億ドルに成長し、Coinbase の総収益の約 20% を占めるようになりました。

Coinbase のステーブルコイン収益と収益分配。出典: Coinbase 四半期レポート、Artemis

ただし、この数字には Coinbase が実際に保持する利益が含まれていません。ステーブルコイン関連の収益の約半分はステーキング収入としてユーザーに還元されるためです。Coinbase はこの還元をユーザー維持マーケティング戦略として活用していますが、Robinhood などの競合他社もユーザーに資金還元を提供し始めると、Coinbase の魅力は低下します。したがって、Coinbase の実際の純ステーブルコイン収益は、四半期あたり約 1 億 7,100 万ドルです。

Coinbase のステーブルコイン収益分配と Coinbase のマーケティングコスト構造。出典：Coinbase 2025年第1四半期財務報告書

さらに、USDCは長年にわたり、米ドルエコシステムと密接に結びついた規制準拠のステーブルコインとしての地位を確立してきました。米国がUSDTに対してBUSと同様の規制措置を講じる可能性があると多くの人が考えており、これはUSDCにとって非対称的なプラス要因です。USDTに対する規制圧力が予想されるにもかかわらず、USDTは依然としてステーブルコイン市場を支配しており、米ドル建てステーブルコイン取引の約75%を占めています。

USDCはシリコンバレー銀行の破綻からの回復が遅く、カナダ、バミューダ、プエルトリコなどの地域では普及が進んでいません。同時に、カンター・フィッツジェラルドはテザーの5%の株式を保有しています（Odaily注：カンター・フィッツジェラルドは、米国の大手総合金融サービス会社で、連邦準備銀行が認可した24の「プライマリーディーラー」の1つであり、米国債の発行と取引に直接関与しています）。そして、ハワード・ラトニック氏のリーダーシップの下、1,340億ドルの資産を運用しています。これは、USDTの規制リスクも減少し、USDCのコンプライアンス上の優位性が弱まっていることを示しています。

南北アメリカにおけるUSDCとUSDTステーブルコインの取引量の比較。出典：Artemis

つまり、CoinbaseはCircleと経済的利益を共有していますが、USDCの上昇による利益のごく一部しか受け取っていません。テザーは依然としてステーブルコイン市場を支配しており、USDCの市場シェアの潜在的な成長は依然として限られているため、Coinbaseのリスクエクスポージャーも制限されています。Circleの株価は急上昇していますが、その多くは決済の将来的な成長への期待を反映しています。

CoinbaseのUSDC成長への貢献は主に取引プラットフォームのプロモーションによるものであるため、USDCの次の上昇段階におけるその牽引役は限られています。Circleに楽観的な見方をするなら、CoinbaseよりもCircleに直接投資する方が良いでしょう。

ステーブルコインの市場シェア。出典：Artemis

次に、Coinbaseの中核となる取引所やオンチェーンインフラなど、他の事業ラインへの圧力が高まっていることを探り、なぜ今Coinbaseへの投資に慎重なのかを分析します。

Coinbase取引所ビジネス：ETFとDEXにおける競争の激化とCoinbaseのモートの浸食

取引所ビジネスは常に供給側主導型であり、ユーザーは必要な資産を上場している取引所を選択することになります。コンプライアンスが問題ではなくなると、競争力はブランドロイヤルティではなく、どの取引所が最新の話題のトークンや高収益トークンを提供できるかに左右されます。新興トークンや人気トークン（特に投機的なコインやミームコイン）は、ユーザーアクティビティの急増を引き起こすことが多く、人気資産の上場は取引所の取引量とアクティブユーザーを大幅に増加させる可能性があります。

市場には一般的に3種類のトークンがあります。

・ブルーチップ資産：流動性が高く、信頼性が高く、一般的に「安全」と見なされている（例：BTC、ETH、

・VC コイン: 信頼できるチームによって支えられている、または一定の規制に準拠している (ADA、XRP、LINK など)。

・MEME コイン: 高リスク、高リターン、参加の急増を引き起こすことが多い (FLOKI、APE、TURBO など)。

米国の個人および機関ユーザーが ETF に流入

このサイクル以前は、Coinbase は広範な資産リストと多様な取引ペアにより米国市場で人気がありました。 しかし、今日では取引所の状況は劇的に変化しました。 まず、暗号通貨 ETF の台頭により、規制された機関投資家に優しい参入ポイントが生まれ、主流の採用が加速し、Coinbase などのプラットフォームに依存せずに従来の資本がこの分野に参入できるようになりました。機関投資家は暗号資産ETFを非常に好んでおり、ビットコインETFの運用資産規模は1年で1,000億米ドルを超えました。特に、ブラックロックのIBIT ETFは、12ヶ月足らずで、同社の金ETFの20年間の運用資産規模を上回りました。

ブラックロックのビットコインETFの運用資産残高は、長年保有してきた金ETFを急速に上回っています。出典：ブラックロック

ETFはBTCやETHなどの優良資産へのアクセスを拡大する一方で、米国における暗号通貨投資の大手コンプライアンスプラットフォームとしてのCoinbaseの重要な優位性を損ないます。かつてCoinbaseが独占していた成長機会は現在、ETFツールによって分割、または直接置き換えられつつあり、ますます多くの新しい米国投資家がCoinbaseではなくETFを通じて暗号通貨市場に参入しています。 Coinbase は一部の ETF から保管手数料を得ていますが、これらの収益は、以前に得ていた高額の取引手数料と比較するとごくわずかです。

ビットコイン ETF の AUM の推移。出典：The Block

Solanaミームコインの波に乗り遅れた

一方で、ミームコインの爆発的な成長は小売投機の新たな波を引き起こし、Pump.funやRaydiumなどのツールによってトークンの発行がこれまでになく容易になり、前回のサイクルからトークンの数が約30倍に増加しました。

独立した暗号トークンの数は、前回のサイクルの100万未満から、このサイクルでは3000万以上に増加しました。 出典：Dune、@cgrogan

厳格なコンプライアンス基準のため、Coinbaseは小さなトークンやミームコインの上場に時間がかかっています。対照的に、DEXの人気は急上昇し、パーミッションレスのAMMベースを通じて、ほぼすべてのトークンに即時の流動性を提供しています。これにより、DEXはスピードと柔軟性の点で明確な優位性を獲得し、特にミームコイン分野において、早期かつハイリスク・ハイリターンの機会を求めるユーザーにとって、DEXが唯一の選択肢となることがよくあります。

Coinbaseの欠点は、今日のミームコイン活動の中心地となっているSolanaエコシステムとの統合が限られていることです。その結果、CoinbaseはSolanaミームコインのブームをほとんど逃し、RaydiumやJupiterなどのDEXが関連する取引量とユーザーエンゲージメントを獲得しました。

DEXからCEXへのスポット取引量は今サイクルで倍増しました。 出典：The Block

コンプライアンス上の優位性の喪失

ETFやミームコインの台頭に加えて、トランプ政権は、規制の透明性を高め、業界への厳しい取り締まりを終わらせることを目指して、暗号通貨に対してより友好的なシグナルを発しています。 たとえば、トランプ氏が新たに任命したSECのポール・アトキンス委員長は、CoinbaseやKrakenなどのプラットフォームに対するゲイリー・ゲンスラー時代の厳しい執行措置をすぐに撤回しました。

その結果、Robinhoodなどの強力な小売チャネルを持つ従来の金融プラットフォームも暗号通貨市場に参入しました。この変化はデータからも明らかです。2024年第4四半期までにRobinhoodの小売売上高はCoinbaseの32%から76%に増加し、Coinbaseの市場シェア喪失を浮き彫りにしました。規制の明確化は暗号資産業界全体にとって良いことですが、参入障壁も下がります。

以前は、厳格なコンプライアンス ポリシーは、Coinbase のようなリソースの豊富な企業に有利でしたが、新しい、より緩和された規制体制により、小規模な取引所や従来型の金融プラットフォームがより効果的に競争できるようになります。

Robinhood の小売取引量は、Coinbase と比較して大幅に増加しました。出典: Coinbase 四半期レポート、Artemis

暗号資産市場全体の競争の激化により、Coinbase は高額な手数料を削減するか、市場シェアを失うリスクを負うかというプレッシャーにさらされるはずです。実際、ドル建て取引所におけるCoinbaseの取引量シェアは、ピーク時の60%から現在は約50%にまで低下しており、ミームコインの流行時には32%まで低下しました。

ETFの立ち上げやミームコインの急成長に伴い、ドル建て取引所におけるCoinbaseの取引量シェアは低下しています。出典：The Block

さらに重要なのは、Coinbaseの取引量手数料もピーク時の2.5%から約1.4%に急落したことです。最近のデリバティブの導入がなければ、この低下はさらに顕著になっていたでしょう。注目すべきは、Coinbaseの手数料率が2022年後半、FTXの暴落直後に急騰したことで、当時はCoinbaseが米国市場でほぼ独占状態にあったことです。この傾向は、ビットコインETFの導入直前の2023年第4四半期にピークを迎え、仮想通貨取引の競争が激化し、制度化が進んだ局面を迎えたことを示しています。

Coinbaseの小売手数料率は、ピーク時の2.5%から1.4%に低下しました。出典：Coinbase四半期報告書、Artemis

Coinbaseの新たな収益化事業：デリバティブとBase

このサイクルで、Coinbaseの競争環境は劇的に変化しました。Coinbaseのコアビジネスモデルの一端である「取引所からオンチェーン経済へ」は、すでに危機に瀕しています。Coinbaseは現在、激しい競争に直面していますが、デリバティブ市場とBaseという3つの収益化事業が、その中核となる可能性があります。

デリバティブ市場：期待のない先物？

デリバティブは、暗号資産取引において依然として最も収益性の高いセクターです。2024年、Coinbaseは国際的なデリバティブ商品を限定的に発売し、すぐに普及しました。 Coinbaseは、2025年第1四半期の決算では取引量が大幅に増加したものの、デリバティブはまだ初期段階にあり、機関投資家の収益獲得の鍵となる可能性があると指摘しました。しかし、継続的なマーケティング活動により、リベートや流動性インセンティブが機関投資家の取引収益によって相殺されているため、デリバティブの収益への影響は今のところ限定的です。

Coinbaseのデリバティブ取引量は、トランプ大統領が大統領選挙に勝利した後、大幅に増加しました。出典：Coingecko

Coinbaseが2024年にデリバティブを導入した主な目的は、既存ユーザーの収益向上と新規ユーザーの獲得でした。しかし、2024年後半のミームシーズン中のユーザー数の急増を除けば、海外ユーザーの増加はわずかでした。デリバティブは取引収益の増加に貢献しましたが、ユーザー数の増加を大きく促進することはありませんでした。

Coinbase の国内外のアクティブ ユーザー数の推移。出典: Data AI

2025 年、Coinbase は国内ユーザーベースの収益化を改善するため、米国ユーザー向けにデリバティブ サービスの提供を開始しました。しかし、このサービス開始は ETF 連動型ビットコイン オプションの急速な台頭と重なり、ほとんどのデリバティブが BTC や ETH などの優良資産に焦点を当てているため、Coinbase は ETF オプションとの直接的な競争に直面しており、この分野での Coinbase の成長の可能性はさらに制限されています。

要約すると、デリバティブ事業は短期的には Coinbase にとって重要な収益源となっていますが、競争が激化し断片化が進む取引所市場で限界を突破し、新規ユーザーを引き付けることができない限り、長期的には依然として課題に直面しています。

Base：Coinbaseはオンチェーンインフラに賭ける

BaseはCoinbaseのEthereumレイヤー2スケーリングプラットフォームであり、ユーザーをオンチェーン経済に引き込みながらCoinbaseの収益を多様化することを目的として設計されています。他のレイヤー2プラットフォームとは異なり、Baseはネイティブ通貨としてETHを使用し、ネイティブトークンはありません。Coinbaseのブランドとサポートにより、FriendTechやFarcasterなどの人気アプリケーションのおかげでBaseは急速に人気を博し、最初の1年間で取引量が最も多いEthereumレイヤー2プロジェクトになりました。

図18：Baseの月間アクティブアドレスと月間トランザクション数。出典：Artemis

CoinbaseはBaseのソーターを運用することで莫大な収益を上げています。 Duneのデータによると、Baseの週当たりの粗利益は約100万ドルで、利益率は約90%です。さらに、Baseはイーサリアムレイヤー2の総利益の75%以上を占めており、その効率性と市場優位性を際立たせています。ソート手数料に加えて、Baseはウォレットとアプリケーションを通じてユーザーをCoinbaseエコシステムに誘導し、暗号通貨の購入、スワップ、Baseネイティブアプリケーションを通じて収益を生み出しています。Baseは、CoinbaseのCloud、OnchainKit、SDKなどのB2B製品もサポートしています。さらに、CoinbaseはOptimismとの提携を通じて、今後6年間で最大1億1,800万OPトークンを受け取ることが予想されており、これはBaseの成長につながるでしょう。

しかし、Base の根本的な制約は、モジュラー型 Ethereum L2 として位置付けられていることであり、これが流動性、ユーザー、開発者の間で断片化につながっています。Ethereum から資産をブリッジすると消耗が進み、L2 間の相互運用性が限られているためシームレスな統合も妨げられています。これらの問題はブロックチェーンのファイナリティの違いに起因しており、チェーン間の流動性転送は遅く、コストがかかり、複雑になっています。AggLayer やチェーン間ブリッジなどのツールがあるにもかかわらず、モジュラー型の構築は依然として困難です。

その結果、Base は急速に成長しましたが、その採用状況 (アクティブユーザー数とトランザクション量で測定) は、1 日あたりのアクティブユーザー数が Base の 3 倍、1 日あたりのトランザクション量が 7 倍の Solana などの、より統一されたスケーラブルなモノリシック チェーンに依然として遅れをとっています。

Base と Solana の月間アクティブ アドレスと月間トランザクション量の比較。出典：Artemis

Coinbaseの価値はいくらですか？

私たちは、サム・オブ・ザ・パーツ評価法を使用して、それを以下のコンポーネントに分解します：

· 取引所ビジネス：取引収益、サブスクリプションとサービス、ブロックチェーン報酬を含む

· ベース収益：Coinbaseのレイヤー2ネットワークベースによって生成された収益

· USDC収益：Circleとの提携によって生成された収益のうちCoinbaseが受け取るシェア

· 利息収入現金およびUSDC準備金

取引所ビジネスの評価額：807億ドル

基本的に、Coinbaseの取引所ビジネスは循環的であり、競争が激化しています。評価には、より安定した成熟した市場構造を反映する、従来型の証券会社の平均収益倍率を使用します。

この倍率を使用すると、Coinbase の取引所ビジネスの価値は、51.7 億ドル × 156.1 = 807 億ドルとなります。

Base ビジネスの評価額: 18.6 億ドル

Base に対する強気な見解の一環として、Optimism (OP) と Arbitrum (ARB) の平均株価収益率 (MC/収益) に倍率 270 を適用しました。この式を Base の年間収益 6,870 万ドルに適用すると、推定時価総額は次のようになります。6,870 万ドル × 270 = 185 億ドル

イーサリアムL2比較チャート。出典：Artemis

ただし、Baseの議論では、従来の技術評価フレームワークを適用しています。PER30倍を使用し、粗利益率を約90％と想定すると、Baseの推定粗利益は約6,180万ドルとなり、より保守的な時価総額評価額は6,180万ドル × 30 = 18億6,000万ドルとなります。

この比較は、トークンベースのモデルと従来の金融フレームワークとの間の大きな評価ギャップを浮き彫りにしています。現在のトークンPERの投機的な性質を考慮し、当社の分析はよりファンダメンタルズに焦点を当てた従来の金融モデルに基づいています。

USDC 事業の評価額: 451.8 億ドル

Circle が IPO を完了したことを考えると、Coinbase の USDC 関連事業の評価は比較的簡単です。Circle の現在の評価額は約 528.5 億ドル (2025 年 6 月 23 日時点) で、これは Circle の USDC 収益の 40% のシェアを反映しています。Coinbase は残りの 60% を受け取り、その約 57% を純利益として保持するため (収益をユーザーに分配した後)、Coinbase の USDC 関連事業の価値は次のように推定できます。

528.5 億ドル × (6 ÷ 4) × 57% = 約 451.8 億ドル

これは、USDC が Coinbase に約 451.8 億ドルの価値をもたらすことを意味します。

Coinbase は、80 億ドルの現金準備金から、年間約 3 億ドルの利息収入を得ています。この資産の価値をサム・オブ・ザ・パーツ評価法に直接含めると、80 億ドルになります。

したがって、サム・オブ・ザ・パーツ評価法では、Coinbase の評価額は約 1,085 億 9,200 万ドル（サム・オブ・ザ・パーツ * 80%）と示されるため、市場は同社の評価額を過小評価している可能性があります。ただし、この現実との明らかな乖離は、現実的で重大なリスクも反映しています。

結論: 多様化したエコシステムに直面する全面的な競争

Coinbase の中核となる取引事業は、ETF 主導の仲介排除、DEX の手数料削減、ユーザー獲得の鈍化といった構造的要因による継続的な圧力にさらされています。同時に、BaseやUSDCといった新たな収益の柱は戦略的に重要である一方で、それぞれの市場における競争の激化にも直面しています。USDCと金利収入（近年の利益の主要な原動力）は、金利低下と利回りパススルー圧力の影響を受けやすく、さらなる利益獲得が制限されています。

つまり、Coinbase は多様化した暗号通貨エコシステムへと進化していますが、そのモデルのあらゆる部分が現在、逆風に直面しています。純粋に財務的な観点から見ると、Coinbase は過小評価されているかもしれませんが、市場の慎重な姿勢は、その縮小する堀、マージン圧力、そして競争上の脆弱性に対する合理的な価格設定を反映しています。

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