出典: Jsquare / DFG

資本の流れ、政策環境からさまざまな資産のパフォーマンスまで、強気相場の構造を深く分析し、コミュニティが最も懸念している究極の質問に答えます。市場はいつまで上昇し続けることができるのか？どのような機会があるのか？

主催者: Jsquare / DFG

ゲストラインナップ:

· James-DFG 創設者兼 CEO

· Du Jun - Vernal 創設者

· Lily - D11-Labs 共同創設者

· Yang Mindao - dForce 創設者

モデレーター: Angela Tong - DFG&Jsquare CMO

トピック 1: BTC が新たな高値を更新する中核的な要因は何ですか？それは持続可能でしょうか？

1. 今年、暗号資産の時価総額は4億ドルを超え、BTCは12万BTCの最高値を更新し、イーサリアムアドレスの90%以上が利益を上げました。今回の上昇の「きっかけ」は何だと思いますか？

ジェームス：全体的な論理から見ると、主な理由は依然として水不足です。金利上昇サイクルでは、暗号資産も株式市場も通常、弱気相場または調整局面に入ります。現在は金利引き下げ局面にあり、市場には資金が溢れており、優良資産は当然ながら買い支えを受けやすい状況です。さらに、今回の市場環境には、ビットコインETFの承認や、マイクロストラテジーなどの米国証券会社によるビットコインの大量購入といった画期的な出来事も伴い、特に機関投資家や個人投資家といった資金が、直接的または間接的に暗号資産業界に流入する動きがさらに加速しました。これら2つの要因が相まって、ビットコインが12万ドルまで上昇し、その後も下落していない重要な理由となっています。

ミンダオ氏：今回の市場環境において、資本面は非常に重要な要素であり、特に資本構成は根本的な変化を遂げました。ビットコインETFを例に挙げると、過去2年間で資産運用規模は約1,500億ドルにまで拡大し、マイクロストラテジーの約700億ドルと合わせて、両者を合わせると2,000億ドルを超えています。過去数サイクルでは、主に通貨圏のレバレッジファンドが市場を牽引し、「レバレッジ・デレバレッジ」サイクルが市場を牽引していました。一方、ETFやマイクロストラテジーは、レバレッジファンドではなく、本質的に株式ファンドです。例えば、マイクロストラテジーのATMファイナンスは、マージンコール・レバレッジの概念がなく、純粋な株式です。また、発行された転換社債には、基本的に通貨価格の清算メカニズムがありません。そのため、通貨価格が下落しても、この種のファンドは売却を強いられることはなく、突発的な暴落を引き起こすことは容易ではありません。ビットコインが5万から7万まで、2,000億ドルを超えるポジションを構築する平均コストは7万から8万ドルです。

一方、イーサリアムは過去2週間で25%～30%上昇しましたが、取引所での資金調達手数料はわずか10%程度で、以前の高レバレッジ期に見られた20%～50%を大きく下回っています。これは、低レバレッジの長期株式ファンドが牽引する現在の市場動向を反映しています。これがビットコインとイーサリアムが最高値を更新した主な理由の一つであり、この傾向は今後も続く可能性が高いでしょう。以前は、仮想通貨の裁定取引は主に海外取引所に集中していましたが、現在ではETFとCME先物の間で裁定取引が増加しており、その規模は200億ドル～300億ドルに上ります。そのため、ETFはパッシブ投資の対象であるだけでなく、規制市場における裁定取引やヘッジ取引の重要なツールとなりつつあり、将来的にはオプションのような特性を持つ可能性も秘めています。こうしたタイプの資金流入が続くことで、「伝統的な暗号資産・株式」資産クラスの規模は拡大すると予想されており、これはビットコインが12万ドルを突破し、さらにそれを超える動きを支える重要な要因となっています。2. ETFや米国株への資金流入は本当に「新たな必然」なのでしょうか？それを裏付けるデータはありますか？ リリー：今回の市場サイクルは、私がこれまで経験した中で最も暗号資産市場と株式市場の境界線が曖昧になっているように感じます。暗号資産に詳しい友人が最近、ウォール街の多くの機関投資家と連絡を取り合っていました。彼によると、暗号資産に関わっているウォール街の機関投資家のほぼすべてが、現在、暗号資産関連の株式や取引、あるいは類似のビジネスに参入しようとしているとのことです。マクロ的な視点で見ると、米国のGDPは世界のGDPの30%未満を占めていますが、米ドルは世界の外貨準備高の約60%、そして国際決済の半分以上を占めています。この不均衡は、主に信頼、つまり米国が最強の主権国家であり、その通貨が最も高い信頼性を持っているという信念に起因しています。しかし、近年、この信頼は揺らぎ始めています。トランプ大統領は「世界の警察官になりたくない」と繰り返し述べ、米国の安全保障を重視しています。これは、米ドル資産と米国債の長期的な価値に対する世界的な疑念につながっています。したがって、この市場サイクルの背後にある最大のコンセンサスの一つは、米ドルの信頼性が低下しているというものです。世界は、長期保有に値するインフレ耐性のある資産を求め始めており、これが金とビットコインの急騰の理由の一つとなっています。ETFの承認は重要な役割を果たしました。ウォール街の多くの機関投資家は、以前は規制遵守のために暗号資産を直接保有することができませんでしたが、ETFを通じて間接的に投資し、資産の証明として利用できるようになりました。これにより、暗号資産は伝統的な金融環境に正式に組み込まれ、伝統的資産と暗号資産の境界線は曖昧になりました。 ETFの導入は、中央集権型取引所にとって大きな課題となっています。MSTR（Marchive Strategic Investment Trust：投資信託）の導入以降、ウッド氏によるBMNRの買収など、イーサリアムなどのトークンへの国債投資がますます増加しており、伝統的な金融コミュニティにおける暗号資産への理解も深まっています。しかしながら、ウォール街の暗号資産への現在の熱狂はやや行き過ぎているように思います。この熱狂は定期的に調整される可能性はあるものの、依然として上昇傾向にあります。相当量の伝統的資本が積極的に参加しています。暗号資産に関与する米国の投資銀行を私はよく知っていますが、彼らはアジアと米国の著名な実務家による新株発行を促進しています。これにPIPEsファイナンスが加わることで、5億ドルから10億ドルの資金調達が比較的容易になっています。したがって、資金調達量、熱狂度、ウォール街の認知度、そしてコンセンサスという点で、この傾向は依然として非常に高い水準を維持しています。3. 香港の移民政策は、資産証明としての暗号資産ETFを支援しています。米国株以外に、香港株から暗号資産市場への資金流入は見られますか？ Lily：香港株は現在、明確な強気相場にあります。私は2023年から2024年にかけて強気な見通しを個人的に表明した最も早い人物の一人です。最近のIPOの出来高と暗号資産関連の様々な動きは、市場の強いセンチメントを示しています。例えば、Boyaaを例に挙げましょう。レッドチップ構造と不完全な資金調達チャネルにもかかわらず、市場は依然として高い人気を誇っています。現在のPBは2倍以上、さらには3倍近くにまで上昇し、MSTRなどのベンチマークを上回っています。市場は最近、大規模な暗号資産関連の投資に非常に好意的に反応しており、株価は急上昇することがよくあります。OSL、Linekong、Xinhuoなどの香港の老舗銘柄は、最近大幅な上昇を見せています。Lianlianのような従来型の決済会社も、Web3への移行後、株価が好調に推移しています。香港株のターゲットは全体的に乏しいものの、暗号資産への市場の熱気は高まっています。多くのA株アナリストは、A株市場でステーブルコインのような資産を立ち上げる可能性についても議論しており、これは大きな話題となっています。

4. 米国下院は3つの暗号資産法案を可決しました。この現在の政策方向性は、BTCの将来のパフォーマンスにどのような影響を与えるでしょうか？

Mindao氏：これらの3つの法案の可決は、ビットコイン（BTC）に直接的な影響を与えない可能性が高いと考えています。Genius Actは主にステーブルコインを対象としていますが、Clarity Actはより大きな影響を与える可能性があり、市場の監督責任を負っている規制機関を明確にすることに焦点を当てています。これらの3つの法案の最も重要な意義は、多くの法規制に準拠した取引所や資産発行者にとって非常に明確な実施枠組みを提供していることです。例えば、Coinbaseはすでに米国で無期限契約取引を許可しており、これはビットコイン取引の需要を直接的に押し上げると考えています。しかし、全体としては、イーサリアム、DeFi、ステーブルコインといった新しい金融インフラであるプロジェクトが最大の恩恵を受けるだろうと考えています。

リリー：長期的には、これらの変化は間違いなく全体としてプラスに働くでしょう。暗号通貨業界全体の「システム」として、ビットコインは業界がよりオープンになるにつれて、より広く受け入れられるようになるでしょう。しかし、短期的には、ミンダオ教授の意見に同意するところですが、特に直接的な影響はありません。より大きな意義は、多くの人が長らく待ち望んでいた、業界への規制強化にあります。この業界が長期的に繁栄し、真に優れた企業を生み出したいのであれば、現段階では、より広範な受け入れを得るためには、より多くの法整備が必要です。

トピック2：ETH回復のシグナルは本物か？将来の市場にとって何を意味するのか？

1. ETHは多くの上場企業に組み入れられています。これはETHにとって長期的な利益となるのでしょうか？

ジェームズ：ビットコインが12万ドルまで上昇し、その後横ばいになった後、主流ファンドがイーサリアムに熱狂したのは当然のことです。これまでの構造は、イーサリアムが主流資本から一定の認知を得ていることを示しており、DeFiチェーンのTVLデータも比較的現実的です。2021年に強気相場が弱気相場に転じたとき、イーサリアムとビットコインは同程度下落しました。これは下落抑制資産です。今回の強気相場では、主流ファンドは従来、ビットコインを優先し、まず強気相場のパターンを確立しようとしました。今、イーサリアムは反発しており、これは当然の論理的帰結です。我々の観点から見ると、イーサリアムは長期的に見て依然として魅力的です。主流に認知されている一方で、オンチェーンDeFiアプリケーションが活発で、TVLが50%～60%以上を占めています。現在、TVLとFDVは最高値を更新していません。これと比較して、Solanaはより多くのトークンを発行するでしょう。全体として、このサイクルにおけるイーサリアムの中長期的なパフォーマンスについては、依然として楽観的です。

2. ETH価格の回復は、イーサリアムエコシステムへの注目を集めることができますか？

James:まず、奪還の問題はないと思います。Solanaのピーク時でさえ、その市場価値はイーサリアムに近づいたことはありませんでした。TVLで見ると、常に50%以上がイーサリアムにありました。例えば、トランプコインがもたらしたミームコインの波など、業界のホットスポットがSolanaエコシステムを少し熱くしたというだけのことです。しかし、Ethereumの地位は常にチェーンキングの地位であり、他のものとどれだけ離れているかという問題に過ぎません。

Mindao：興味深いのは、EthereumとSolanaについて議論する時、実際にはブロックチェーンの未来は多極世界になるのか、それとも単極世界になるのかという議論になっていることです。皮肉なことに、Ethereumコミュニティはよく「ビットコインはアイデア、Ethereumは実行」と言います。つまり、ビットコインが理想で、Ethereumが実装であるということです。「マルチチェーン」というコンセプトはPolkadotとCosmosによって最初に提案されましたが、実際にそれをうまく実行したのはEthereumでした。Ethereumは「宿題をコピー」したと言えるでしょうが、より成功しました。

このサイクルに戻ると、将来はマルチチェーンの世界になるはずだと私は考えています。初期の頃、BSC、Huobi、OKはそれぞれ独自のEVMチェーンを構築しました。このラウンドでは、CoinbaseとKrakenもEthereumベースのL2をローンチしました。最近、RobinhoodはArbitrumで資産を発行し、将来的にはArbitrum Stackをベースとした独自のL2をローンチする予定です。将来、JP MorganやBlackRockがチェーンを構築したり資産を発行したりするのであれば、制御可能な環境で完了することを望むはずです。これはマルチチェーンのトレンドをさらに裏付けるものです。

イーサリアムの利点の一つは、従来の金融との親和性が高いことです。政治的な観点から見ると、現実世界には195の主権国家が存在し、多極的な状況を示しています。ブロックチェーンの世界は、3つや4つのチェーンだけで支配されることはありません。この多極的な状況において、イーサリアムのマルチチェーンアーキテクチャは、ブロックチェーンインフラの中核となる可能性が高いでしょう。一方、イーサリアム関連の戦略企業は、ビットコインとは異なる運営を行っています。MicroStrategyのようなビットコイントレジャリー企業は、受動的な準備金のような運用を行っています。一方、Sharplinkのようなイーサリアム企業は、株式市場の資金をブロックチェーンに持ち込むだけでなく、オンチェーン資産を市場に投入しています。例えば、ステーキングやLSDといったオンチェーンDeFiに積極的に参加しています。将来、SharplinkやBitmineのような企業が保有資産をDeFiに投資すれば、インフラ整備の波が押し寄せる可能性があります。上場企業がDeFi転換社債を発行し、それをオンチェーンに置き、DeFiプロトコルと直接やり取りするシナリオを目にすることを期待しています。 AAVEのようなプロトコルでさえ、将来的には株式市場で転換社債を発行し、調達した資金をオンチェーンの流動性に還元することを望んでいます。例えば、Ethenaは最近、SPACとの逆さ合併を通じてステーブルコインプロトコルとして上場する計画を発表しましたが、これもこのトレンドを反映しています。Dujun：まず、なぜ私がCurveに楽観的なのか？それは、Curveが本質的にオンチェーン世界の「外国為替市場」だからです。これが実現すれば、Curveは100億ドル規模の企業になりますが、現在の時価総額は約10億ドルです。Uniswap v3を含め、真の挑戦者はほぼ存在しません。Uniswap v3はまだCurveに挑戦できる段階に達していません。さらに、創設者のMichael氏による過去の債務不履行事件のおかげで、Curveは完全な分散化を達成しました。これが私がCurveに楽観的な理由です。次に、昨年も今も、私は常にEthereumに強気です。強調しておきたい点が一つあります。今日のブロックチェーンの世界において、ビットコインを除けば、真に分散化され、比較的中立的なプラットフォームはイーサリアムだけです。他のチェーンは、分散化が不十分であるか、技術的に成熟していません。

ブロックチェーンがどのような問題を解決できるかを議論する際には、まず金融、例えば実世界資産（RWA）をオンチェーン化するといった分野に焦点を当てるべきだと私は考えています。では、これらの資産はどのチェーンに展開されるのでしょうか？明らかに、小規模なチェーンの集合体ではないでしょう。数十億ドル、あるいは数十億ドル規模の資産を持つ大規模なファンド、機関投資家、そして主権国家でさえ、高度に分散化された中立的なチェーン、つまりイーサリアムを選択するでしょう。したがって、現時点でイーサリアムに真の挑戦者はいないと私は考えています。成熟度、エコシステム、開発者数といった点において、イーサリアムは最強です。だからこそ、私はイーサリアムに対して確固たる強気の見方を維持しています。今後ブロックチェーンが本格的に普及すれば、イーサリアムは間違いなく非常に価値のある中核資産となるでしょう。

トピック3：アルトコインのパフォーマンスが二極化しているのはなぜですか？まだ連携のチャンスはありますか？

1. 今回のアルトコイン連携は終わったのでしょうか、それともまだ始まっていないのでしょうか？

リリー：今回のアルトコイン連携はまだ始まっておらず、まだまだ終わっていないと思います。もちろん、差別化は避けられません。EOSのようなプロジェクトはピークを過ぎ、新しいことに挑戦しています。株式市場と同じように、100年前の最強企業50社は今日とは全く異なります。長く続くかどうかは、チームが運営を継続できるかどうかにかかっています。現在のアルトコインの一般的な方向性は、主に2つのカテゴリーに分かれています。

1つ目のカテゴリーは、代表的なミームコインであるPumpのような感情主導型です。最近は下落したものの、流通時価総額は依然として10億ドルを超え、日次収益も数百万ドルに達しています。このタイプのプロジェクトの核心は「人間性」と「物語性」にあり、多くのCEX契約もこのゲーム心理を増幅させています。

2つ目のタイプはアプリケーション主導型です。私は個人的にDeFiをより強く支持しています。なぜなら、暗号通貨が最初に変化させるのは、実際には金融システム、特に決済システムだからです。最近話題のXstockのように、チェーン上で株式を発行・取引し、24時間365日休みなく取引を行うことは、従来の市場では短期的には困難です。例えば、ナスダックは2026年までにスポット取引の24時間365日を達成する計画ですが、オプション市場にはタイムテーブルすらありません。DeFiの利点は、既にこれらのインフラを提供できることですが、流動性の向上とユーザー教育がまだ必要です。将来的には、従来の資産の価格設定メカニズムもチェーンに移行する可能性があります。そのため、Curveのような、実際の金融シナリオに対応できるDeFiプロジェクトは、業界全体にとって重要なインフラになると信じています。もちろん、AIと暗号通貨の組み合わせも注目に値します。AI for CryptoとCrypto for AIはどちらも可能性を秘めていますが、現状では、データ権利の確認や一部のインタラクティブなシナリオを除けば、真に大きなエネルギーを放出できる段階には至っていないかもしれません。しかし、将来的には間違いなく、大きな賭けとなるでしょう。

2. AIとDeFiの今後の発展をどのように見ていますか？

James: ビットコイン自体は金融危機の産物です。まさに伝統的な金融システムの問題点があったからこそ、ビットコインは誕生したのです。ブロックチェーン業界で最も「実用的な」方向性を求めるなら、DeFiは間違いなく最も堅実で実用的です。現在主流のDeFiプロトコル、特にBlue Chipレベルのものは、金融データの観点から一般的に収益性が高く、製品システムも成熟しています。従来の金融とブロックチェーン上のDeFiを比較すると、その違いは顕著です。オフラインの金融サービスは富裕層向けが多く、一般の人々が高品質なサービスを受けることは困難です。一方、DeFiはより公平でオープンです。従来の金融機関は曖昧な利用規約に基づいてアカウントを禁止することさえありますが、ブロックチェーン上のルールは透明性と信頼性に優れています。さらに、DeFiは製品体験、安定性、革新性においても常に進化を続けています。過去のDeFiサマーではセキュリティ問題がありましたが、イーサリアム上の主流プロトコルは現在成熟しており、安定した収益を上げ、高品質なサービスを提供し続けることができます。そのため、私たちはDEXやレンディングなど、セカンダリー市場におけるDeFiトラックの主要プロジェクトにも注力していきます。長期的には、DeFiはすべてのトラックの中で私たちが最も楽観視しているトラックでもあります。

AIに関しては、技術的なバックグラウンドがないため、理解が限られています。現在、暗号資産+AIプロジェクトの多くはストーリーテリングに重点を置いており、実際に製品をローンチしているものはほとんどありません。この分野の将来の成長の鍵は、大規模な導入と実際のユーザーによる製品使用にあります。概念的な話だけでは、誇大宣伝は持続せず、投資リスクは高くなります。しかし、ヒット製品が登場すれば、爆発的な成長が可能です。現在、多くの暗号資産AIプロジェクトはまだ過小評価されています。例えば、RenderやNearといった主要保有銘柄は割高ではありません。将来の成功の鍵は、実際に実装されるかどうかです。Dujun：当時は主にインフラに重点を置いていました。当時は、ステーブルコインを除けば、業界は具体的な成果をほとんど生み出していませんでした。投資できるプロジェクトも限られており、魅力的なストーリーもほとんどありませんでした。適切なインフラがなければアプリケーション開発は難しいというのが当時の一般的な考え方でした。これはまさに卵が先か鶏が先かという問題です。 「TikTokがなければ5Gは実現しなかった」と多くの人が考えていますが、私は「TikTokは5Gがなければ実現できなかった」と考えています。当時、私たちのプロジェクトの約3分の1は、アカウント抽象化、データ分析、レイヤー2（L2）、並列EVMといったインフラに焦点を当てたものでした。これらのプロジェクトは基盤技術に焦点を当てており、当時としては比較的合理的な選択でした。では、なぜVernelは今日もインフラの育成を続けているのでしょうか？それは、インフラの背後にあるロジックが変化したからです。かつてはパブリックチェーンとデータに関するものでしたが、今はセキュリティが重視されています。現在、最大の課題は、ユーザーがオンチェーンの世界にアクセスしやすく、安全で、信頼できるものにすることです。過去のプロジェクト（アカウント抽象化やガスフリーなど）では、ユーザビリティの問題の一部に対処してきましたが、盗難、詐欺、ジャンクトークンの蔓延など、セキュリティは依然として深刻な懸念事項です。現在、オンチェーン上では毎日数万枚のコインが発行されていますが、その裏では数十人、あるいは1桁の人しか繰り返し操作していない可能性があります。ウォレットはこれらの悪意のある活動をどのように特定できるのでしょうか？詐欺をどのように防ぐのでしょうか？さらに、将来ステーブルコインの利用が拡大するにつれて、ウォレットはコンプライアンスやマネーロンダリング対策にどのように取り組むのでしょうか？例えば、Know Your Trust（KYT）のように、制裁対象アドレスや不正アカウントからの資金をどのように識別できるのでしょうか？これらはすべて「次世代インフラ」の範疇に含まれます。そのため、私たちは引き続きテクノロジーに重点を置いたプロジェクトを育成していきますが、セキュリティとコンプライアンスにより重点を置いていきます。全体として、各フェーズのプロジェクトの約3分の1から4分の1は、依然としてこの方向性に焦点を当てています。Mindao：「アルトシーズン」の定義も、このサイクルの中で変化しました。 2013年、2017年、そして2021年のサイクルを振り返ると、アルトシーズンの定義は「BTCとETH以外のほとんどの暗号資産が最高値を更新すること」でした。しかし、今回のサイクルでは、従来私たちが理解してきたような「アルトシーズン」は実際には発生しない可能性があると私は考えています。なぜでしょうか？主な理由は、先ほど述べたように、資金調達構造が大きく変化したためです。例えば、なぜイーサリアムは今回のサイクルでビットコインを大幅に下回ったのでしょうか？それは、ビットコインには既にETFやマイクロストラテジーなどを含む2,000億ドル以上の機関投資家の資金が集まっているからです。こうした資金調達方法は、従来の暗号資産における高レバレッジの資金とは全く異なります。過去のサイクルを振り返ると、市場の価格指標は実際に変化してきました。2013年から2015年まではBTCが主要通貨でしたが、2017年以降はイーサリアムが徐々に主要な通貨単位となりました。それ以来、ステーブルコインの人気が高まり、現在ではほとんどのトークンがUSDTで価格設定されています。ステーブルコインが価格設定に用いられるようになると、市場の「共鳴」効果は以前のサイクルよりも顕著ではなくなります。これは、ステーブルコインがBTCやETHの価格に直接連動しなくなり、「主導力」の論理が弱まるためです。

イーサリアムとビットコインは過去最高値を更新しましたが、最大の恩恵を受けているのは、依然として超過TVLを吸収する基盤プロトコルです。DeFi全体のTVLは最近過去最高値に近づいていますが、これはプロトコル自体のイノベーションによるものではありません。AMM、レンディング、資産運用といったDeFiプロトコルの構造のほとんどは、2019年には既にほぼ確立されており、大きなブレークスルーはありませんでした。TVLと手数料の増加は、プロジェクト自身の努力によるものではなく、価格上昇による自然な結果です。これはまた、DeFiと他のアルトコイン（Meme、AI、GameFiなど）との重要な違いを浮き彫りにしています。前者はメインチェーンの利益から流動性を自然に吸収できますが、後者はそれがより困難です。しかし、投資の観点から言えば、「DeFiはETHの3倍のレバレッジである」という主張には同意できません。これは、DeFiが価値を獲得できないからではなく、現在の資金調達構造によるものです。市場参加者は、DeFiプロジェクトへの分散投資よりも、BTCまたはETHを準備資産やETFの裏付け資産として直接配分することを好んでいます。トピック4：機関投資家と株式市場はWeb3のランドスケープをどのように変えているのでしょうか？ 1. 資本フローを見ると、ウォール街は「市場に参入している」のでしょうか、それとも「市場から撤退している」のでしょうか？ リリー：ウォール街の資本はすべて長期的なものではなく、誰もがこれを理解する必要があります。私は米国株式市場で多くの暗号資産企業の運営に携わり、いくつかのプロジェクトについて深い理解を持っています。市場には多くのヘッジファンドがPIPE（私募債）に積極的に参加しています。彼らは割安で株式を取得した後、ヘッジ戦略を用いてPIPE発行翌日に大量に売却することで、膨大な取引量を生み出しています。この種の資本運用は、必ずしも業界の長期的な価値に対する強気な見通しを反映しているわけではありませんが、参入は確かに有益です。これらのファンドのリミテッド・パートナーは、個人投資家、ファミリーオフィス、機関投資家が混在しているため、ある意味では「悪循環を断ち切る」とも言えます。ウォール街の暗号資産への関与はますます形式化しています。例えば、人々は長年にわたりETFへの資金流入を監視し、BTCの価格動向を予測するモデルの開発を試みてきました。つまり、毎週のETFへの純流入額とビットコイン価格の上昇率の相関関係を予測するモデルです。このモデルはすでに一定の基準値を確立しています。同様に、同様のアプローチを用いて暗号資産企業の資金フローを分析することができます。例えば、一部の企業がイーサリアムへのサポートを発表した場合、実際の投資は、以前不動産などの資産に配分されていた資金から行われる可能性があります。これは、イーサリアムと従来の資本との整合性をさらに高めるでしょう。さらに、ビットコインを除く他のすべてのブロックチェーンは、本質的に「アプリケーションチェーン」です。イーサリアム、Solana、BSCなどのプラットフォームチェーンは、幅広い破壊的なアプリケーションとユーザーシナリオに依存しています。プライマリーマーケットへの投資や製品の直接的な採用を通じて、より多くの機関投資家が業界に参入すれば、さらなるプラスの影響がもたらされるでしょう。

一般的に言えば、伝統的な金融と暗号通貨の世界の統合は、業界全体をより多くの人々により広く知ってもらうために良いことです。しかし、問題も見えています。ウォール街の多くのファンドもレバレッジをかけています。市場が下降サイクルに入ると、多くの暗号通貨関連企業の時価総額は純資産を下回り、つまり帳簿価額を下回ります。過去にはGrayscaleが逆転現象を経験しており、特にロングテール企業では今後も同様の状況が続くでしょう。MicroStrategyのように、真に暗号通貨に長期投資できる企業はほとんどありません。

2. 起業プロジェクトにおいて、VC、CEX、そして従来型ファンドの選好は変化しましたか？

James:強気相場でコイン価格が上昇している今、多くの「コインストック」企業は当然のことながら暗号資産をベンチマークする意欲を高めており、非常に前向きな姿勢さえ見せています。しかし、実際の弱気相場では、コイン価格が下落し続けると、そのような企業の資産価値は大幅に下落し、場合によっては「逆転」する可能性があります。私もこれに全く同感です。そのため、私たちは投資において常に非常に慎重になっています。イーサリアムやソラナなどの暗号資産を購入する企業など、様々なコイン関連企業から、私たちの参加を希望する魅力的な投資オファーを数多く受けていますが、今のところ、私たちはどの企業にも投資していません。もちろん、これは将来投資しないという意味ではなく、より慎重になるという意味です。特に、主流派でもトップでもないのに、高いバリュエーションプレミアムが付いている企業は、長期投資家にとって価値がないと考えています。それとは対照的に、私たちは、Circle、Ledger、CoinLisのように、製品力、明確なビジネスモデル、そして収益性があり、将来的に米国株式市場に上場する可能性のある企業への投資を優先しています。これらの企業は、実ユーザー数と収益性で業界をリードするチームです。このようなタイプの企業は、「長期的価値」を重視する私たちの投資ロジックに合致しています。

Mindao氏：ウォール街における最近の「コインストック」ブームは確かに熱狂的ですが、私の見解では、真に長期的価値を持つコインストック企業は多くありません。MicroStrategyのようなビットコイン関連のトップ企業は、債券や株式を発行し、ストラクチャード商品を用いて市場でビットコインをネット購入しているため、確かに価値があります。一方、イーサリアムと他のパブリックチェーンのコインストック企業には構造的な違いがあります。多くの企業は、PIPE発行を通じてコインの大口保有者を取り込み、調達した資金でトークンを買い戻しています。これは本質的に「左のポケットから右のポケットへお金を注ぎ込む」ことであり、真の新規資金流入ではありません。このような運用リスクは、特にコイン価格が下落している場合には無視できません。現在の市場は、コインストックの「時価プレミアム」（時価総額を各株式に対応するコイン数で割ったもの）に十分に敏感ではありません。一部のイーサリアム型コインシェア企業のプレミアムは2～4倍に達しています。ATMを通じて発行を継続した場合、初期のアルゴリズム・ステーブルコインのRebaseモデルに非常に似た行動、つまり高プレミアムでの継続的な発行によって元の株主の希薄化と裁定サイクルの形成が見られます。MicroStrategyのような少数の企業は、金融商品を用いてNAVを上回るプレミアムを維持し、弱気相場において自社株買いなどの手段を通じて市場価値を維持できます。しかし、ほとんどのコインシェア企業にとって、これはほぼ不可能です。長期的なプラスサイクルを実現するには、このような企業は迅速に業界のリーダーとなり、市場裁定、ヘッジ、その他の機関投資家が回避できない中核的な流動性提供者になる必要があります。そうでなければ、ほとんどの企業はDeFiの夏の初めのように、「株式を売買して暗号通貨を持ち込む」という裁定ロジックにとらわれたままになります。したがって、私たちはこのようなプロジェクトを扱う際には常に非常に慎重であり、実際の製品力、金融商品の組み合わせ能力、そして長期的な価値を備えているかどうかに重点を置いています。

Dujun：この問題は別の視点から見ることができると思います。Xinhuoのような上場企業の詳細には触れませんので、公式発表に注目してください。しかし、コインオファリングを実施するにせよ、上場企業にせよ、最終的には根本的な問いに行き着きます。あなたの会社はどのような価値を創造するのか？どのように収益を上げるのか？キャッシュフローはどうなのか？この観点から見ると、私はむしろこの市場の動向に非常に感謝しています。良いプロジェクトは良いもので、悪いプロジェクトは悪いもの、という認識がより明確になったからです。ですから、プライマリーマーケットの企業であれ、上場企業であれ、最終的には原点に立ち返り、真の価値創造とキャッシュフローを考えなければなりません。この記事は寄稿であり、BlockBeatsの見解を代表するものではありません。

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