原題：証券取引委員会のデジタル資産へのアプローチ：「プロジェクト・クリプト」の内幕

原著者：米国証券取引委員会委員長 ポール・S・アトキンス氏

原文翻訳：フォーサイト・ニュース ルフィ氏

皆様、おはようございます！本日は、熱意あふれるご紹介と、米国が金融イノベーションの次の時代をどのようにリードできるかについて議論を続ける機会をいただき、ありがとうございます。

先日、デジタル金融革命における米国のリーダーシップについて議論した際、「プロジェクト・クリプト」を、米国のイノベーターたちのダイナミズムに匹敵する規制枠組みとして構築したと説明しました（注：米国証券取引委員会は、証券規則と規制を更新し、米国金融市場のオンチェーン化を可能にするため、今年8月1日にプロジェクト・クリプト・イニシアチブを開始しました）。本日は、このプロセスにおける次のステップについて概説したいと思います。このステップの中心となるのは、暗号資産および関連取引に連邦証券法を適用する際の公平性と常識という基本原則を守ることです。

今後数か月のうちに、SEC（証券取引委員会）は、法律や規制の限界を認識しつつも、長年にわたるハウイー投資契約証券分析に基づいたトークン分類法の確立を検討すると予想しています。次に説明する内容は、主にヘスター・ピアース委員が率いる暗号通貨タスクフォースの先駆的な取り組みに基づいています。ピアース委員は、スローガンやパニックではなく、経済的実質に基づいた、暗号資産に対する一貫性があり透明性のある証券法規制の枠組みを開発しました。私は彼女のビジョンに賛同することを改めて表明します。彼女のリーダーシップ、努力、そして長年にわたりこの問題を前進させてきた揺るぎないコミットメントを高く評価しています。私は彼女と長年にわたり仕事をしており、彼女がこの仕事を引き受けてくれたことを大変嬉しく思っています。私のプレゼンテーションでは、次の3つのテーマに焦点を当てます。まず、明確なトークン分類法の重要性。第二に、投資契約の終了の可能性を認めるハウイーテストの適用可能な論理、そして第三に、これがイノベーター、仲介業者、そして投資家にとって実際に何を意味するのかです。本題に入る前に、改めて強調しておきたいことがあります。SECのスタッフが規則改正案を熱心に起草している一方で、私は包括的な暗号通貨市場構造の枠組みを法制化しようとする議会の取り組みを全面的に支持します。私のビジョンは、現在議会で審議中の法案と一致しており、議会の重要な取り組みに取って代わるものではなく、補完することを目的としています。ピアース委員と私は、議会の取り組みを支援することを最優先事項としており、今後もそうしていきます。

ファム委員長代行とは非常に良好な関係を築いてきました。トランプ大統領が商品先物取引委員会（CFTC）委員長に指名したマイク・セリグ氏の承認プロセスが円滑かつ迅速に進むことを願っています。過去数ヶ月にわたるマイク氏との協働経験から、私たちは共に、議会が超党派の市場構造法案を迅速に前進させ、トランプ大統領の署名を得ることを支援することに尽力していると確信しています。規制の濫用を防ぐ上で、議会で制定された健全な法律ほど効果的なものはありません。

コンプライアンス チームの皆様にご安心いただくために、標準的な免責事項を申し上げます。私の発言は委員長としての個人的な見解を表したものであり、他の委員や SEC の全体的な立場を必ずしも反映するものではありません。

不確実性の 10 年

「暗号資産は証券ですか？」という質問を聞き飽きているのであれば、その気持ちはよくわかります。

不確実性の 10 年

「暗号資産は証券ですか？」という質問を聞き飽きているのであれば、その気持ちはよくわかります。

この混乱は、「暗号資産」が連邦証券法で定義された用語ではないという事実に起因しています。これは技術的な説明であり、記録の保管方法と価値の移転方法を概説しているに過ぎず、特定の証券に付随する法的権利や特定の取引の経済的実体についてはほとんど触れられていません。これらは、資産が証券であるかどうかを判断する上で重要な要素です。現在取引されている暗号通貨のほとんどは、それ自体では証券ではないと私は考えています。もちろん、特定のトークンが証券募集における投資契約の一部として販売されるという考えは、過激なものではなく、単に証券法を直接適用しているだけです。証券の法定定義には、株式、債券、社債といった一般的な証券が列挙されており、より広範なカテゴリーとして「投資契約」が追加されています。後者は当事者間の関係性を説明するものであり、特定の商品に付与された永続的なラベルではありません。残念ながら、法定法ではこの点も定義されていません。投資契約は履行または終了される可能性があります。投資契約の原資産がブロックチェーン上で取引され続けているからといって、その契約が無期限に有効であるとは限りません。しかしながら、ここ数年、トークンが投資契約の対象となった場合、それは常に証券であると主張する人があまりにも多くなっています。この誤った見解はさらに進み、そのトークンのその後のあらゆる取引（場所や時間を問わず）が証券取引であると想定しています。この見解を法規定、最高裁判例、あるいは常識と調和させることは困難です。一方、開発者、取引所、カストディアン、そして投資家は、SECのガイダンスではなく、様々な障害に直面し、暗闇の中を手探りで進んでいます。彼らが見ているトークンは、決済手段、ガバナンスツール、収集品、あるいはアクセスキーとして機能する一方で、簡単に分類できないハイブリッドな設計のものもあります。しかし、規制当局は長きにわたり、これらのトークンをすべて証券として扱ってきました。この考え方は持続可能でも現実的でもありません。莫大なコストがかかる一方でリターンはわずかです。市場参加者や投資家にとって不公平であり、法律に違反し、起業家のオフショア移住の波を引き起こします。現実はこうです。もし米国が、ブロックチェーン上のあらゆるイノベーションが証券法という地雷原を越えることを強要すれば、これらのイノベーションは、異なる種類の資産を区別し、事前にルールを制定することに積極的である法域へと移行するでしょう。そうではなく、私たちは規制当局がすべきこと、すなわち明確な線引きを行い、それを明確な言葉で解釈するべきです。Project Cryptoの基本原則　証券法の暗号通貨および取引への適用に関する私の見解を詳しく説明する前に、私の思考の指針となる2つの基本原則を述べたいと思います。第一に、株式は紙の証券、DTCC（Depository Trust and Clearing Corporation）の口座、あるいはパブリックブロックチェーン上のトークンのいずれで表されていようと、本質的には株式であり続けます。債券は、その決済フローがスマートコントラクトによって追跡されているからといって、債券でなくなるわけではありません。証券は、その形態に関わらず、常に証券です。これは容易に理解できます。第二に、経済的実体は名称よりも重要です。資産が本質的に企業の利益に対する請求権を表し、その発行が他者の中核的な経営努力への依存を約束するものである場合、たとえ「トークン」または「非代替性トークン（NFT）」と呼ばれていても、現在の証券法の適用除外にはなりません。逆に、トークンがかつて資金調達取引の一部であったからといって、それが魔法のように事業会社の株式に変わるわけではありません。これらの原則は新しいものではありません。最高裁判所は、証券法の適用可能性を判断する際には、取引の形式ではなく、取引の実体を考慮すべきであると繰り返し強調してきました。新たな変化は、これらの新しい市場における資産タイプの進化の規模とスピードにあります。このペースは、市場参加者の差し迫ったガイダンスニーズに柔軟に対応することを要求しています。トークンの一貫した分類 上記の背景に基づき、様々な暗号資産に関する私の現在の見解を概説したいと思います（このリストは網羅的なものではないことにご注意ください）。この枠組みは、数ヶ月にわたる円卓会議、市場参加者との100回を超える会合、そして一般からの数百件に及ぶ書面による意見に基づいています。まず、現在議会で審議中の法案に関して、私は「デジタル商品」または「デジタルトークン」は証券ではないと考えています。これらの暗号資産の価値は、他者の重要な管理作業から得られる期待利益ではなく、「完全に機能する」かつ「分散化された」暗号システムの手続き的な運用に本質的に関連し、そこから生み出されるものです。第二に、「デジタル・コレクタブル」は証券ではないと私は考えます。これらの暗号資産は収集と使用を目的としており、芸術作品、音楽、ビデオ、トレーディングカード、ゲーム内アイテム、オンラインミーム、人物、イベント、トレンドなどに関するデジタル表現や参照を、保有者に表象または付与する場合があります。デジタル・コレクタブルの購入者は、他者の日常的な管理から利益を得ることを期待していません。 第三に、「デジタル商品」は証券ではないと私は考えます。これらの暗号資産は、会員権、チケット、資格情報、所有権証明、身分証明書といった実用的な機能を有しています。デジタル商品の購入者は、他者の日常的な管理から利益を得ることを期待していません。 第四に、「トークン化された証券」は証券であり、今後も証券であり続けます。これらの暗号資産は、「証券」の定義に挙げられている金融商品の所有権を表し、暗号ネットワーク上で維持されます。

Howey テスト、コミットメント、および終了

ほとんどの暗号資産自体は証券ではありませんが、投資契約の一部となるか、投資契約に拘束される場合があります。これらの暗号資産には通常、発行者が Howey テストの要件を満たすための管理責任を果たすことを要求する特定の声明またはコミットメントが伴います。

Howey テストの中核となるのは、共通の事業に資本を投資し、他者の中核管理活動を通じて利益を得ることを合理的に期待することです。購入者の利益期待は、発行者がこれらの中核管理活動を行うことに関して声明またはコミットメントを行っているかどうかによって異なります。

私の見解では、これらの声明またはコミットメントは、発行者が行う中核管理活動を明確かつ明瞭に説明する必要があります。

次の質問は、非証券暗号資産は投資契約とどのように区別されるかということです。答えは単純かつ意味深長です。発行者が声明または約束を履行するか、履行しないか、あるいはその他の理由で契約が終了するかのいずれかです。

理解を深めるために、フロリダのなだらかな丘陵地帯にある場所についてお話ししたいと思います。私は子供の頃からその場所をよく知っていました。そこはウィリアム・J・ハウイーの柑橘類帝国の本拠地でした。 20 世紀初頭、ハウイーは 60,000 エーカー以上の未耕作地を購入し、邸宅の横にオレンジとグレープフルーツの果樹園を植えました。彼の会社は果樹園の区画を個人投資家に販売し、彼らに代わって果樹の植え付け、収穫、販売の責任を負いました。最高裁判所はハウイーの取り決めを審査し、何世代にもわたって影響を与えた投資契約を定義するためのテストを確立しました。しかし今日、ハウイーの土地は劇的に変化しました。 1925年にフロリダ州レイク郡に建てられた彼の邸宅は、1世紀を経た今もなお建ち、結婚式などのイベントに利用されています。かつて邸宅を囲んでいた柑橘類の果樹園はほとんど姿を消し、リゾート、チャンピオンシップゴルフコース、そして理想的な退職者コミュニティへと変貌を遂げています。今や、あのフェアウェイや袋小路に立って、それらを証券と考える人がいるとは想像しがたいでしょう。しかしながら、長年にわたり、私たちは同じテストが、同じように大きな変貌を遂げたデジタル資産にも厳格に適用され、発行当時のラベルをそのまま残しているのを目にしてきました。まるで何も変わっていないかのように。

ハウイー邸宅の周囲の土地は、それ自体が証券だったわけではありません。特定の取り決めによって投資契約の対象となり、その取り決めが終了すると、もはや投資契約の拘束力はなくなりました。もちろん、その土地での事業は完全に変貌を遂げましたが、土地自体は変化しませんでした。

ピアースの指摘は非常に正確です。プロジェクトのトークン発行には当初投資契約が伴うかもしれませんが、これらのコミットメントは永続的なものではありません。ネットワークが成熟し、コードが展開され、管理が分散化されると、発行者の役割は縮小し、あるいは消滅することもあります。ある時点で、購入者は発行者の中核的な経営努力に頼らなくなり、ほとんどのトークン取引は「特定のチームが依然として支配権を握っている」という合理的な期待に基づくものではなくなります。つまり、トークンは、かつて投資契約取引の一部であったという理由だけで、永遠に証券とはならないのです。ゴルフコースがかつて柑橘類園の投資計画の一部であったという理由だけで証券とはならないのと同じです。

投資契約がその条件に従って履行または終了したとみなされる場合、トークンは引き続き取引される可能性がありますが、これらの取引はトークンの起源という理由だけで証券取引になるわけではありません。

投資契約がその条件に従って履行または終了したとみなされる場合、トークンは引き続き取引される可能性がありますが、これらの取引はトークンの起源という理由だけで証券取引になるわけではありません。

ご存知の方も多いと思いますが、私は金融分野におけるメガアプリケーション、つまり複数の資産の保管と取引を可能にするアプリケーションを強く支持しています。 SECの職員に対し、投資契約に関連するトークンを、商品先物取引委員会（CFTC）に登録されている仲介業者や州の規制システムの対象となる仲介業者など、SECの規制対象外のプラットフォームで取引できるようにすることについて、SECが検討するための勧告を作成するよう依頼した。資金調達活動は依然としてSECによって規制されるべきであるが、特定の規制環境下でのみ原資産を取引することを義務付けることで、イノベーションと投資家の選択を阻害すべきではない。重要なのは、これが詐欺が突如容認されるようになった、あるいはSECの焦点が弱まったことを意味するわけではないということだ。原資産自体が証券でなくても、投資契約の販売に関連する虚偽の陳述や不作為には、詐欺防止規定が依然として適用される。もちろん、CFTCは、これらのトークンが州の商業で取引される商品である限り、これらの資産の取引における不正行為に対して措置を講じる詐欺防止および相場操縦防止の権限も有している。これは、私たちの規則と執行が、「投資契約は終了し、ネットワークは独立して運営できる」という経済的実体と一致することを意味します。暗号通貨規制措置　今後数ヶ月のうちに、議会で審議中の法案に想定されているように、SECは投資契約の一部である、または投資契約に拘束される暗号資産向けにカスタマイズされた発行制度を構築するために、一連の免除についても検討するでしょう。私はスタッフに、資金調達の促進、イノベーションの包括性、そして投資家保護の確保を目的とした、SECが検討すべき勧告を作成するよう指示しました。このプロセスを合理化することで、ブロックチェーン分野のイノベーターは、規制の不確実性の迷路を進むのではなく、開発とユーザーエンゲージメントに集中できるようになります。さらに、このアプローチは、より包括的でダイナミックなエコシステムを育み、小規模でリソースが限られたプロジェクトが自由に実験を行い、成長することを可能にします。もちろん、私たちは商品先物取引委員会（CFTC）、銀行規制当局、そして議会の関連部門と緊密に連携し、非証券暗号資産に適切な規制枠組みが確保されるよう努めていきます。私たちの目標は、SECの管轄権を拡大することではなく、投資家を保護しながら資金調達活動が活発化することを確保することです。私たちは引き続き、あらゆる関係者の声に耳を傾けていきます。暗号資産タスクフォースと関連部門は、これまで数多くのラウンドテーブルを開催し、大量の書面によるフィードバックを検討してきましたが、さらなるフィードバックが必要です。投資家、コード配信を懸念する開発者、そしてオンチェーン市場への参加に意欲的だが紙の時代に確立されたルールに違反したくない従来の金融機関からのフィードバックが必要です。最後に、先ほど申し上げたように、健全な市場構造の枠組みを成文化するための議会の取り組みを、私たちは引き続き支援していきます。SECは現行法の下では合理的な議論を展開できますが、将来のSECは方針を変更する可能性があります。だからこそ、状況に合わせた立法が非常に重要であり、年末までに暗号通貨市場構造法案を可決するというトランプ大統領の目標を私が喜んで支持する理由です。

誠実性、理解可能性、そして法の支配

さて、この枠組みに含まれないものを明確にしておきたいと思います。これは、SECが執行を緩和することを約束するものではありません。詐欺は詐欺です。SECは証券詐欺から投資家を保護しますが、違法行為を規制・防止する権限を持つ連邦規制当局は他にも数多く存在します。しかしながら、ネットワーク構築を約束して資金を調達し、その後資金を持ち逃げした場合、私たちはあなたを見つけ出し、法律に基づいて最も厳しい措置を講じます。

この枠組みは、誠実性と透明性へのコミットメントです。米国でビジネスを始めようとしていて、明確なルールを遵守する意思のある起業家に対して、私たちはただ肩をすくめる、脅迫する、召喚状を提示するべきではありません。同様に、トークン化された株式の購入とゲーム コレクター アイテムの購入を区別しようとしている投資家に対して、私たちはただ複雑な執行措置のネットワークを提示するべきではありません。

このフレームワークは、誠実さと透明性へのコミットメントです。

米国でビジネスを始めようとしていて、明確なルールを遵守する意思のある起業家に対して、私たちはただ肩をすくめる、脅迫する、召喚状を提示するべきではありません。同様に、トークン化された株式の購入とゲーム コレクター アイテムの購入を区別しようとしている投資家に対して、私たちはただ複雑な執行措置のネットワークを提示するべきではありません。

最も重要なことは、このフレームワークが SEC 自身の権限の限界に対する謙虚な理解を反映していることです。議会は、特定の問題、つまり、人々が善意と能力に基づいて他者に資金を委託する状況に対処するために証券法を制定します。これらの法則は、あらゆる新しい価値形態を規制する万能薬となることを意図したものではない。契約、自由、そして責任最後に、今年5月に行われたピアース委員の演説から歴史的な回想を一つ引用したいと思います。彼女は、自由な人々は恣意的な法律に服従すべきではないという原則を守るために、計り知れない危険、時には命さえも冒した、あるアメリカの愛国者の精神を想起させました。ありがたいことに、私たちの仕事はそのような犠牲を必要としませんが、原則は変わりません。自由社会においては、経済生活を律するルールは、理解可能で、合理的であり、適切に制約されるべきです。証券法を本来の範囲を超えて拡大し、あらゆるイノベーションを有罪とみなすとき、私たちはこの中核原則から逸脱していることになります。権限の限界を認識し、投資契約が終了し、ネットワークがそれ自体の価値とは無関係に機能する可能性があることを認識するとき、私たちはこの原則を支持します。SECの暗号通貨規制に対する合理的なアプローチは、それ自体が市場や特定のプロジェクトの運命を決定するものではありません。それは市場によって決定されるのです。しかし、それはアメリカが、人々が確固とした公正なルールの下で実験し、学び、失敗し、そして成功できる場所であり続けることを確実にするのに役立つでしょう。これこそがProject Cryptoの意義であり、SECが目指すべきものです。委員長として、本日皆様に誓います。私たちは未来への恐怖に囚われて過去に囚われることなく、トークンに関するあらゆる議論の背後には、解決策を模索する起業家、未来に投資する労働者、そしてこの国の繁栄の果実を分かち合おうと努力するアメリカ国民といった、生身の人間がいることを忘れません。SECの役割は、この3つのグループに奉仕することです。ありがとうございました。今後数ヶ月、皆様との対話を続けられることを楽しみにしています。[原文へのリンク：https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-111225-securities-exchange-commissions-approach-digital-assets-inside-project-crypto]

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia