原文タイトル：なぜ人々はヘッジファンドのリターンについて（ほとんど）間違っているのか

原著者：@systematicls、マクロアナリスト

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

はじめに

多くの人がヘッジファンドのリターンが低いと批判していますが、実際には概念上の誤解をしています。ヘッジファンドが「市場を打ち負かせない」と言われるのは、船と車の速度を比較し、船が高速で走れないことを文句を言うようなものであり、完全に対象を誤解しています。

S&P 500 指数（市場ファクター）を購入する場合、年間コストは約 0.09%です。一流のヘッジファンドの年間手数料は 5%〜8%（2/20の料金体系に各種費用を追加）。コスト差は 50〜80 倍になります。

もし提供されるものが同じであれば、投資家は愚か者です。しかし、実際に提供されているものは異なり、数十億ドルを投じる機関投資家が愚か者であるわけではありません。

彼らが購入しているのはお金で模倣できないものです：ファクターニュートラル、高いシャープレシオ、大規模かつ無関係な収益のソース。この点を理解すれば、高い費用の妥当性も理解され、ヘッジファンドと指数ファンドを比較することはなくなります。

需要の根源

一般的な批判は次のとおりです。「今年、S&P は17%上昇しましたが、ヘッジファンドはわずか 9.3% の利益です。」多くのヘッジファンドにとっては、この批判は妥当かもしれません。何しろ、多くのファンドは単なる市場変動の包装に過ぎません。

しかし、Citadel/Millennium/Point72 などの一流ファンドの製品ロジックはこれを完全に誤解しています。彼らの目標は市場を打ち負かすことではなく、それが本来の任務ではありません。相関性がゼロのファンドを100%の株式ベンチマークと比較するのは、保険証券が収益を上げないことと同様に理にかなっていません。

兆ドルの年金資金を管理している場合、そのうちの 6000 億ドルは既に株式投資です。あなたには株式のヘッジが不足しておらず、逆に株式が過剰です。あなたが本当に必要としているのは、株価が下がっても上昇する資産（または少なくとも下落しない資産）です。あなたが必要としているのはリスクの分散です。より正確には、市場の動きに関係なく、現金よりも優れたパフォーマンスを発揮するものです。

素晴らしいですね？高価では感じますよね？その通りです！真のリスク分散は非常に高価です。なぜなら、それが非常に希少だからです！

競合相手は誰ですか

S&P 500 の長期シャープレシオは約 0.35-0.5 であり、これは 1% のボラティリティを受け入れるごとに 0.35%-0.5% の超過リターンが得られることを意味します。世界トップクラスのヘッジファンドのシャープレシオは 1.5-2.5 またはそれ以上となっています。

私たちが言うのは、数十年にわたり 2 付近のシャープレシオを維持し、市場の波に無関係なリターンだけでなく、ボラティリティが著しく低いことです。これらの企業はリターンが非常に少なく、迅速に回復します。

ヘッジファンドは、同じ製品の高価版ではなく、まったく異なるカテゴリです。トップヘッジファンドは、次の ETF/指数製品にはない利点を提供します：

· ファクターニュートラル

· 高いシャープレシオ

ファクターニュートラルの価値

ファクターニュートラルの価値を理解するには、この式を見てみましょう：

リターン = アルファ + ベータ × ファクターリターン + ランダムエラー

· アルファ = スキルによるリターン

· ベータ = システムリスクファクターへの露出

· ファクターリターン = 市場ファクターのリターン

· ランダムエラー = 個別の違い

ベータ部分は公開ファクターコンビネーションで複製できます。複製可能なものは、複製コストしかかからないはずです。複製は非常に安価です：市場ファクター 0.03%-0.09%、スタイルファクター 0.15%-0.3%。

アルファはすべての複製可能な部分を差し引いて残ります。定義上、ファクター露出を合成することはできません。この非複製性がプレミアムの基礎です。

重要な洞察：ベータは安価ですが、ファクターリターンは公共財であるため、容量が無限です。市場が10%上昇すると、すべての所有者が10%のリターンを獲得し、排他性はありません。誰もが購入したからといって S&P のリターンが減少することはありません。

アルファは高価ですが、これはゼロサムゲームであり、容量が限られています。1ドルのアルファを稼ぐと、誰かが1ドル失います。アルファを生み出す市場の非効率性は数が限られており、資本流入に伴い消えてしまいます。10億ドル規模の戦略がシャープレシオ 2 のままであれば、100億ドル規模になると0.8になる可能性があります。大規模な取引自体が価格に影響を与えるためです。

ファクターニュートラル（すべてのシステムリスク露出のベータ≈0）こそが真に複製できないリターンの源泉です。これがプレミアムが合理的な理由であり、収益そのものではなく、他の手段ではこのような収益を得ることができないためです。

高いシャープレシオの魔法

ハイシャープの複利効果は時間とともに現れます。両方の期待収益が7％のポートフォリオでも、ボラティリティが異なる（16％ vs 10％）場合、20年後の結果はまったく異なります。低ボラティリティのポートフォリオは損失リスクが半減し、ダウンサイド保護がはるかに優れています。

安定した収入を必要とする機関にとって、この信頼性は価値があります。

ボラティリティは投資体験だけでなく、数学的にも長期収益を浸食します：

幾何平均収益 ≈ 算術平均収益 - (ボラティリティ²/2)

これは「ボラティリティアンカー」と呼ばれ、高ボラティリティのポートフォリオは、長期的には低ボラティリティのポートフォリオに必ず負けます。期待収益率が同じであってもです。

低ボラティリティのポートフォリオは最終的に4,800万ドル多く得て、資産価値が16%増加します。これはリスク選好の問題ではなく、数学的事実です：ボラティリティは時間とともに資産価値を浸食します。

プロの投資家のように考える

なぜ機関はファクターニュートラルファンドに100倍のプレミアムを支払うのでしょうか？ポートフォリオ数学を見ればわかります。

標準的なポートフォリオを仮定してみましょう：60%株式+40%債券。期待収益率5％、ボラティリティ10％、シャープレシオ0.5。まあまあですが、株式リスクが高いです。

ファクターニュートラルヘッジファンドを20%追加します：期待収益率10％、ボラティリティ5％、シャープレシオ2.0、株式債券とは関係ありません。新しいポートフォリオ：48%株式+32%債券+20%ヘッジファンド。

結果：期待収益率は6％に上昇し、ボラティリティは8％に低下し、シャープレシオは0.75に上昇します（50％増加）。

これはたった1つのファンドにすぎません。もし2つ、3つの無相関のトップファンドを見つけられたらどうでしょうか？今では、なぜこのような資産が非常に貴重であるかが分かります。

機関はトップファンドに投資しようとしますが、それはインデックスファンドが安いことを知らないからではなく、ポートフォリオレベルの数学を理解しているからです。比較されるのはコストではなく、コストがもたらすポートフォリオの効率です。

機関投資家のようにファンドを選ぶ方法

トップヘッジファンドに近い製品を探しているとしましょう。Citadel/Millennium/Point72には触れられませんが、多くの時間をかけて研究できます。どのようにスクリーニングしますか？

以下に関心を持ってください：

長期的なファクターエクスポージャを見る：現在だけでなく、数年にわたるデータも見る。本当のファクターニュートラルのファンドは、市場、セクター、スタイルファクターに対する露出がほぼゼロに近いはずです。市場ベータが0.3くらいで変動していれば、それはファクターのタイミングであり、役立つ可能性がありますが、あなたが購入したい製品ではありません。

ストレステスト：牛相場では誰も関係がないように見える。危機時に注目する必要がある：2008年、2020年初、2022年。リターンが下落し市場と同期していれば、それは真の中立性ではなく、ベータの露出が隠れている。

長期的なシャープレシオを見る：短期的な高いシャープレシオは運に頼ることが多いが、長期間高いシャープレシオを維持することは運に左右されることではない。シャープレシオは本質的にリターンの統計的有意性の指標である。

複製の考えを捨てる：ファクターETFはバリュー、モメンタムなどのファクターに露出することができ、年間0.15%-0.5%のコストがかかる。しかし、これは同じ製品ではない。ファクターETFはファクターに関連しており、中立運用型ファンドは関連していない。このような関連性の構造が重要である。あなたはアクティブ運用製品またはアルファ戦略を探す必要がある。

希少性を理解する

上記の研究を行うと、すべての基準に完全に合致する製品はゼロであることがわかる可能性があります！

冗談はさておき、おそらく近い製品を見つけることはできるかもしれませんが、それらの製品は大手機関の資金規模にはおそらく耐えられないでしょう。数兆単位の主権基金を運用するには、数十億規模の投資は意味を成さないからです。

最終的にあなたは理解するでしょう：500億ドルを超える規模で、複数のサイクルにわたってシャープレシオを2以上維持できる企業はほんのわずかしかいない。これは非常に難しいことです。ファクター中立性+大規模+長期的な安定性、これらの3つが揃うことは非常にまれです。このような希少性により、プレミアムの投資は投資可能な人々にとって妥当になります。

最後に

最高のファクター中立ヘッジファンドに50-100倍のプレミアムを支払うことには、堅実な組合せ数学的支持があります。これが批評家が無視しているものです。機関投資家は愚かではありません。真の問題はおそらく、トップ料金を支払ったファンドが多すぎて、年間0.15%で手に入る高価なベータしか提供していないことです。

（注：ファンドレポートのリターンは、すべての費用を差し引いた純リターンであり、さらに差し引く必要はありません。）

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