達里オの年次レビュー：通貨、米国株式およびグローバルな富の再分配

原文タイトル：2025

原著者：Ray Dalio、Bridgewater Associates 創始者

翻訳：BitpushNews

2025 年を送り出す際、システム的なグローバル・マクロ投資家として、私は起こった出来事の内面メカニズム、特に市場のパフォーマンスについて振り返ることが自然なのです。今日のこの考察の主題がそこになります。

事実とリターンは疑いようのないものですが、私は問題を捉える視点が一般的とは異なります。

多くの人がアメリカの株式、特にアメリカの AI 株式が 2025 年における最高の投資であり、一年を通じた中心的な物語であると考えている一方で、否定できない事実は、最も高いリターン（および本当のヘッドライン・ストーリー）が次のものから生じているということです：

(1) 通貨価値の変動（特に米ドル、他の法定通貨、および金）

(2) 米国株式のパフォーマンスが著しく非米国株式市場および金を下回っていること（金が主要市場の中で最も優れたパフォーマンスを示している）。

これは主に財政的および通貨的刺激、生産性向上、および米国市場からの資産配置の大規模な転換によってもたらされています。

これらの考察において、私は一歩引いて、昨年のこのような通貨/債務/市場/経済のダイナミクスがどのように機能していたかを検討し、そして他の 4 つの主要ドライバー — 政治、地政学、自然的影響、技術 — が絶えず進化する「ビッグ・サイクル (Big Cycle)」 の背景でどのように世界的なマクロ像に影響を及ぼしているかについて簡単に触れてみたいと考えています。

1. 通貨価値の変動

通貨価値に関するその他の観察： 米ドル対日本円の下落は 0.3%、中国元に対しては 4%、ユーロに対しては 12%、スイスフランに対しては 13%、そして金に対しては 39% の急落となりました（金は第2の主要なリザーブ通貨であり、唯一の主要な信用以外の通貨です）。

したがって、すべての法定通貨が貶値を経験しました。過去一年で最大のストーリーや市場の揺れは、最も弱い通貨の大幅な下落から生じ、一方で最も強力/硬直な通貨が大きく上昇しました。昨年最も注目すべき主要な投資は、金をロングすることでした（米ドルベースで 65% のリターン）、これにより S&P 500 指数を上回りました（米ドルベース 18% のリターンで、47 ポイントも差がつきました）。言い換えれば、金貨通貨によって計測すると、S&P 指数は実際に 28% 下落しました。

現状に関連するいくつかの重要な原則を忘れないようにしましょう：

国内通貨が価値を失うと、その通貨で価格付けされたものが上昇しているように見えます。つまり、弱い通貨の観点から投資リターンを見ると、実際よりも強く見えます。この状況では、S&P指数は米ドル投資家には18%のリターンをもたらし、円の投資家には17%のリターンをもたらし、人民元の投資家には13%のリターンをもたらしますが、ユーロの投資家には4%のリターンをもたらし、スイスフランの投資家には3%のリターンを、金本位の投資家には-28%のリターンをもたらしました。

通貨の変動は富の移動と経済の方向性に非常に重要です。通貨が価値を失うと、個人の富と購買力が低下し、自国の商品やサービスが他国の通貨でより安くなり、逆に他国の商品やサービスが自国の通貨でより高くなります。このようにして、インフレ率や貿易関係に影響を与えますが、この影響にはタイムラグがあります。

通貨ヘッジを行ったかどうかが非常に重要です。通貨に関する意見を述べない場合、どうすればよいでしょうか？常にリスクが最小限の通貨組み合わせにヘッジし、能力があるときに戦術的に調整すべきです。後で私がどのように操作しているかを説明します。

債券に関して：債券は通貨の引き渡しを約束するものであり、通貨の価値が下がると名目価格が上昇していても、実質的な価値が低下します。昨年、10年債は米ドルで9%のリターンをもたらしました（約半分は利回りから、半分は価格から）、円で9%、人民元で5%のリターンをもたらしましたが、ユーロとスイスフランではそれぞれ-4%、金で-34%のリターンをもたらしました。現金はより悪い投資です。

外国投資家が米ドル建ての債券や現金を好まない理由が理解できるでしょう。

現時点では、債券の需給バランスが深刻な問題ではありませんが、将来的には多額の債務（約10兆ドル）の延長が必要となります。同時に、米連邦準備制度は実質金利を抑制するために利下げを傾向としています。したがって、債券資産は魅力に欠ける状態であり、特に長い期間のカーブで利回りカーブがさらに急激になる可能性がありますが、私は現在の価格設定が反映しているほど米連邦準備制度の緩和が多いのか疑問に思っています。

2. 米国株は非米国株市場と金よりも大幅に劣勢

前述のように、米国株は米ドル建てで強力なパフォーマンスを示していますが、強い通貨でははるかに劣り、他国株式に大きく遅れをとっています。明らかに、投資家は米国資産ではなく、非米国株式や非米国債券を保有することを好んでいます。

具体来看，ヨーロッパ株が米国株を23%上回り、中国株が21%上回り、イギリス株が19%上回り、日本株が10%上回っています。新興市場株は全体としてより良いパフォーマンスを示し、リターン率は34%、新興市場米ドル建て債券のリターンは14%、そして新興市場通貨建て債券（米ドル換算）の全体的なリターンは18%です。つまり、富の流れや価値の移動がアメリカから外部に大きく起こっており、これによりさらなるリバランスや多様化が生じる可能性があります。

昨年の米国株に関しては、強力な結果は利益成長と株価収益率（P/E）の拡大によるものです。

具体的には、米ドル建ての利益が12%成長し、P/Eが約5%拡大し、さらに約1%の配当が加わり、S&Pの総収益率は約18%となりました。時価総額の約1/3を占める「テクノロジーのビッグセブン」は2025年に利益が22%成長し、残りの493銘柄も利益が9%成長しています。

利益成長のうち、57%は売上高の成長に帰属（7%の成長）、43%は利益率の向上に帰属（5.3%の成長）しています。利益率の向上の大部分は技術効率に起因する可能性がありますが、データの制約からはまだ結論が出ていません。

いずれにせよ、利益の改善は主に「経済のケーキ」が大きくなったためであり、資本家が大部分を享受し、労働者が比較的少なく分かち合っていることによります。将来的には利益率の監視が非常に重要です。市場は現時点でこの成長が持続すると予測しており、左派政治勢力はより大きなシェアを取り戻そうとしています。

3. 評価と将来の期待

過去は簡単に知れるが、未来は予測が難しいと言われますが、因果関係を理解すると現状から将来を予測する手助けになります。現在のP/Eが高水準でクレジット・スプレッドが極めて低い状況では、評価は過度に引き延ばされています。歴史が示すように、これは将来の株価収益率が低くなることを示唆しています。現在の収益率と生産性水準から計算すると、私の長期株式予想リターン率はわずか4.7%であり（歴史的に低い位置にある）、4.9%の債券利回りに対して非常に低いため、株式のリスクプレミアが非常に低いと言えます。

これは、リスクプレミアやクレジット・スプレッド、流動性プレミアからはほとんど収益を引き出せなくなっていることを意味しています。通貨の価値下落による需要と供給のプレッシャーの上昇により金利が上昇すれば、信用市場や株式市場に大きな否定的影響が及ぶでしょう。

米連邦準備制度の政策と生産性の成長が2つの未解決問題です。新任のFRB議長や委員会は、名目金利と実質金利を押し下げる傾向があり、これは価格を支え、バブルを押し上げるでしょう。2026年に生産性は向上しますが、そのうちどれだけが利益に転化され税金や賃金支出に充てられるか（典型的な左派と右派の問題）は明確ではありません。

2025年、連邦準備制度の利下げと金融緩和により割引率が低下し、株式やゴールドなどの資産が支持された。これらの市場は現在、もはや安価ではない。注目すべきは、これらの再インフレ策がベンチャーキャピタル（VC）、プライベートエクイティ（PE）、および不動産などの流動性の低い市場には恩恵をもたらさなかったということです。これらの実体がより高い金利で融資を余儀なくされた場合、流動性圧力が生じ、これらの資産は流動性の高い資産に比べて大きく値下がりする可能性があります。

4. 政治秩序の変革

2025年、政治は市場を牽引する上で中心的な役割を果たしました：

トランプ政権の国内政策： これは、米国製造業およびAI技術の再興への賭けでした。

外交政策： 外国投資家の一部を追い払い、制裁や紛争への懸念が投資の多様化とゴールドの購入を支えました。

貧富の差： 最上位10%の資産家はより多くの株を保有し、収入がより速く増加しており、彼らはインフレを問題には見ていませんが、底層60%の人々は深刻な影響を受けています。

「通貨の価値/購買力の問題」が来年の最重要政治課題となり、これが共和党が下院を失う原因となり、2027年の混乱を引き起こす可能性があります。1月1日、Zohran Mamdani、Bernie Sanders、AOCが「民主社会主義」の旗の下で結集し、富とお金に関する争いの幕が開けました。

5. グローバルオーダーとテクノロジー

2025年、グローバルオーダーは多極主義から一極主義（力の優位）に明確に転換しました。これにより、各国の軍事支出が増加し、債務が拡大し、保護主義と逆グローバリゼーションが激化しました。ゴールド需要が強まり、米国債と米ドル資産への需要が減少しました。

技術面では、AIの波は現在、バブルの初期段階にあります。近日中に私のバブル指標レポートを公開します。

まとめ

要約すると、私は次のとおり考えています：債務/通貨/市場/経済力、国内政治力、地政政治力（軍事支出）、自然力（気候）、および新技術力（AI）が、グローバルな景観を再構築するための主要なドライバーとして引き続き機能すると考えています。これらの力は、私が著書で示した「大周期」テンプレートに大まかに従うでしょう。

投資ポートフォリオのポジショニングについては、あなたの投資顾問になりたくありませんが、あなたの投資をより良くする手助けをしたいと考えています。最も重要なのは、独立した意思決定能力を持つことです。私の論理から、私のポジションの方向性を推測できます。より良い投資をする方法について学びたい場合は、シンガポールウェルスマネジメントインスティテュート（WMI）が提供する「ダリオ・マーケット・プリンシプルズ」コースをお勧めします。

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