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現在、まだVCファンドを立ち上げることは可能ですか？

この記事を読むのに必要な時間は 40 分

名誉をかけて、明確な優位性を見出し、少数の重要取引を成功させ、長期的な存在感を維持します。

原文タイトル：How to Build a VC Firm
原著者：@hosseeb
翻訳：Peggy，BlockBeats

Editor's Note: Amidst the noise of the "Crypto is Dead" narrative, author Haseeb Qureshi (Dragonfly General Partner) reflects on the journey of a crypto VC firm from inception to scaling, discussing specific issues such as fundraising, positioning, deal sourcing, post-investment support, and team building based on his own experience.

This article deconstructs the operational logic of VCs from a practical perspective: under the structure of returns following a power law distribution, how to understand "non-consensus judgment," how to view hit rate and concentrated strategy, why "winning deals" is more critical than "choosing the right projects," and why this is a business that requires long-term patience.

For those who want to understand how VCs operate, this is a straightforward and specific experiential sharing.

The following is the original text:

I have a bad habit: whenever I accomplish something, I can't help but write about how I did it.

We just closed the Dragonfly Fund IV raise, a $650 million crypto VC fund (while at this time, almost half of the media once again thinks "crypto is dead"). We currently manage around $4 billion in assets, with about 45 people in New York, San Francisco, and Singapore, making us one of the largest VC platforms in an industry where "most people couldn't make it."

So when a few people asked me to write about how Dragonfly got to where it is today, I thought, well, why not.

Truth be told, if someone could have given me a blueprint on "how to build a VC firm from scratch" back when we started Dragonfly, it would have been very valuable to me. But the reality is—hardly anyone will tell you these things.

To be honest, this article is probably only useful to 0.01% of readers, so it may not make much sense to write so much. But oh well. If you are considering building a VC, or if you happen to be me ten years ago—this article is for you.

When I first entered the crypto VC space, in most people's eyes, the industry was already "dead." It was 2018, the ICO bubble had just burst, and the whole industry was in free fall. Most of the people I entered with at that time had already left.

しかし、私は常に暗号が長期的に存続する運命にあると信じてきました — それは、一旦本当に理解すると、「理解していない振りをすることができなくなる」タイプの概念に属しています。だからこそ、誰かがなぜ私が常に暗号に楽観的なのか尋ねると、私の答えは実際には非常にシンプルです：もしそれを信じていなかったら、私はすでに去っていたでしょう。今となっては、私にとって遅すぎます — この楽観主義は私の頭の後ろにまで広がってしまいました。

そのため、私が Bo と出会い、Dragonfly を立ち上げることを決意したとき、私たちは市場がどれだけ熱心になるかを期待していませんでした。しかし、どの VC もゼロから始めなければなりません。

教訓 #0：最初のファンド、人生をかけなければならない

VC の命脈は一つしかありません：お金。

ファンドが必要なら、まずお金を調達する必要があります。もしあなたに資金調達能力がない（または資金調達を手伝ってくれる共同経営者のいない場合）、あなたは今ファンドを運営する準備ができていません。

最初のファンドの場合、最初に友人から資金を調達しなければなりません。あなたの上司、あなたの上司の上司、あなたが知り合いであり、裕福で声望のある人々 — たとえば挨拶だけの関係であっても。

あなたの名声がこのファンドと結び付けられていない場合、あなたが冒しているリスクはまだ不十分です。私は初めてファンドを立ち上げる人々が、「ファンドが失敗しても名声を保てる」と幻想を抱いているのを見てきました。

それは幻想です。

もし全てを賭けていなければ、あなたに成功の可能性はまったくありません。もし失敗した場合、はい、恥をかくことになりますし、重要な人々からお金を失います。しかし、成功する可能性を持ちたいなら、利用可能なあらゆるリソースを使って、最初のファンドを成功させなければなりません。それをやる気がないのなら、VC を試みるべきではありません。

これらの「あなたをサポートすべき十分な理由がある人々」からこのファーストチェックを受け取ったら、より大きな資金プールに向かうべきです：家族のオフィス（超富裕層ファミリー）、マザーファンド（ファンドを投資するファンド）、機関マネー（大学の寄付基金、財団、主権ファンド）

簡単なものから難しいもの、低いものから高いものへ。

さて、これら「多額の資金を持つ」投資家たちにあなたのファンドを紹介し始めます。しかし、初めてファンドを運営する人間として、なぜ彼らのお金を運用できるのかをどうやって示すのでしょうか？

その答えはただ一つ：明確で説明可能な優位性を持っている必要があります。

Lesson #1：他の誰よりも優れたニッチな視点を見つけ、その小ささに関係なく

Dragonflyを設立した当時、暗号化されたVCはまだ非常に小さな領域でした。しかし、それでも当時すでにいくつかの主要な機関が存在していました：Polychain、Pantera、a16z。私たちの視点では、彼らは揺るぎない巨人でした。

ですので、最初はまったくプロジェクトに主導投資することは不可能でした。誰もが私たちのお金を欲しがっていませんでした。私たちは「ラウンドに食い込む」ことができるアングルを見つけなければなりませんでした。起業企業と同様に、新しいファンドは焦点を合わせなければならない。

最初のアイデアは、Boがアジアにいて私がアメリカにいるので、「東西のつながり」を作るというものでした。暗号化はグローバルであり、私たちはアジアとアメリカの架け橋となり、両方の創業者がお互いの市場に進出するのを助けることができます。

この位置付けではリード投資家になることはできませんでした。どの創業者も、「東西のファンド」が主導投資をすることを望むはずがありませんでした。しかし、この戦略は十分に戦略的であり、小額のシートを手に入れることができ、それで十分に食い込むことができました。

教訓＃2：汚れ仕事をやり遂げる

実際、このような東西のアービトラージはほとんど他の誰も私たちと競り合いませんでした。最初は不思議に思っていました：こんな明白な機会があるのに、なぜ誰もやらないのかと。

後で理由がわかりました：なぜなら、この作業は本当にクソつらいからです。

これは私たちが同時にアジアとアメリカを横断してファンドを運営し、毎日労働強度が非常に高いことを意味します。より多くの調整、より多くの深夜のZoom、言語障壁があり、ほとんど正常な生活がありません。

成功する別の方法があるのなら、誰もがこの道を選ぶでしょうか？しかし、私たちは他に選択肢がありませんでした。だから私たちは立ち向かいました。私たちは他の人よりも猛烈に働き、他の人よりも時差ぼけが激しかったです。

多くの人はVCを優雅な職業と考えます：夏に休暇を取り、四半期ごとにスキーに行く。私たち、何もやってませんでした。お金も時間も息抜きする余裕もありませんでした。私たちが最も「冬のスポーツ」に近づいた瞬間は、暗号冬眠のたびでした。

教訓＃3：スタートアップと同様に極限最適化を行う

アプローチがわかり、ラウンドに参加し始めるようになると、次にフィードバックループを構築する必要があります。投資は本質的にフィードバックループであり、より緊密なものほど良いです。

投資家はスタートアップ企業に高度にデータ化された、量的なアプローチを要求しますが、彼ら自身はそれを全く行いません。

すべてを記録するべきです：議論、見逃したプロジェクト、AIを使用して募集と投資委員会のミーティングを録音し、分析し、業界で最大の取引を再生し、成功した理由を把握し、理論にまとめ、以前の偉大な投資家を研究し、彼らの成功の共通点を理解します。今ではAIがあるため、これらすべてが以前よりもはるかに簡単になりました。

しかし、ほとんどの投資家はこれらのことを気にしません。彼らは基本的に「感覚投資」に頼っています。成功は主に彼らの運かどうか、ネットワークが強力かどうかに左右されます。

運は一時的に役立つかもしれませんが、それは戦略ではなく、冷酷な最適化のように複利成長しません。

教訓＃4：才能こそすべて

VCの経営レベルは一般的にひどいです。私が言うのは組織のマネジメントです。1対1のコミュニケーション、育成体系、KPI、責任の分担、透明性、全員会議...。これらの非常に基本的なことについて、多くのVCはひどくやっています。

後で理由がわかりました。VCは企業とは異なり、「管理能力を選別しない」のです。

企業の経営が悪いと、いずれ破綻しますが、VCは冪等業界です。冪等的なリターンを生み出すわずかな人々がいれば、ファンドは生き残ることができます。全体的に管理が混乱していてもです。

しかし、長期的に見れば、良い管理そのものが優位性です。これにより、最高の人材が定着し、彼らを次世代の中心に育てることができます。VCは「世代間の継承」と内部昇進に関しては悪名高く、多くのパートナーは自分より賢い若い人を雇うことを恐れています。

Dragonflyでは、本来はより大きな、より良いプラットフォームに行くべき人材を惹きつけ、引き留めています。我々は彼らに安定性、発言権、独立性を与え、我々が彼らを尊重していることを実際の行動で示しています。そしてこれが、私たちがライバルを打ち負かすことができる重要な理由です。

Lesson #5：愚かに大きな野心を持つ

私が常に信じられないと感じていたことの1つは、ほとんどの新しいVCが、「どのような組織になりたいですか」と尋ねられたとき、答えられないことです。「私たちは良い会社に投資したいですし、創業者の最高のパートナーになりたいです。」

うげ。これは起業家が「私の目標は株主価値を最大化することです。」と言うのに似ています。

真の野心を持ち、それを口に出す必要があります。

私たちが設立したばかりのとき、私たちの野心は非常に単純でした：Polychainを打ち負かすことです。

それだけです。その時、Polychainは暗号VCの基準でした。後で私たちがそれを実際に超え始めたとき、私は目標をアップグレードする必要があると気づきました：Top 3の暗号基金になることです。この目標が私たちを長い間駆り立てました。今、私にとって、私たちはすでにTop 3ですから、目標はTop 2になり、その後はTop 1です。そして今、どこまで進んだかは、読者に判断していただくことにします。

レッスン＃6：まずはやったことにしてから、それを確実にやる

最初のファンドの時、あなたにはブランドがありませんでした。だから、ごくわずかなソーシャルエンドースメントを使って、すぐにブランド感を偽造しなければなりません。

ホットなプロジェクトに参加し、たとえ金額が少額であっても参加してください。ロゴを集め、ロゴを使ってさらに多くのロゴを手に入れてください。ファンドIでは、dYdX、Anchorage、Starkwareなどの多くのホットな企業にわずかな小切手を書きました。このお金はまったく重要ではありませんが、これらの名前は私たちが前進するための歯抜けを提供してくれました。

私たちは自分たちを「リサーチ駆動型ファンド」と呼んでいます。そのリサーチとは、私が「これをやったらどうなるだろう」というブログ記事を書くことです。これをDragonfly Researchと呼んでいますが、当時、これはなんと研究と見なされていました。

私たちはアジアで最も強力なコネクションを持っていると主張しています。理論上はそうですが、最初は他の人がアジアで何を求めているのかよくわかりませんでした。私たちは物語を語りながら、現場で試行錯誤し、後に徐々にシステマティックに取り組むようになりました。最初はただ必死に物語を展開しようとしていましたが、結果としてそれは実を結びました。

レッスン＃7：トレンドはあなたの友達ではない

トレンドに乗ろうとする誘惑に抵抗してください。暗号通貨の世界には愚かな mod が満ちています：NFT、TCR、P2E、チャットボットトークン、VCが支持するミームコインなど。

私たちの最も成功した投資は、しばしば狂気を避けることから生まれます―そして他の人が競争から降りた時に重点を置くこと。Terra、Axie、Yugaには触れませんでした；Terraが崩壊した後、Ethenaのシードラウンドに投資しました；2024年の選挙ブームの前にPolymarketに投資しました。

どのサイクルにも、抗えない語りがあります。チーム、LP、Twitterからのプレッシャーを感じるでしょう。しかし、ほとんどのホットトピックは最終的には無駄金であることが証明されます。

本当に難しいのは心理的な側面です。誰もが求めているプロジェクトをすべて拒否し、それが次の週に5倍になると、自分が愚か者のように感じるでしょう。しかし、トレンドに追随する結果は、ほとんどの場合、「18ヶ月前に流行したポートフォリオ」というものになります―これは最も悪い構成方法です。

あなたの仕事は、3〜5年後に重要なものに投資することであり、ホットな市場はほとんどこれらのような先見性を持っていません。

レッスン＃8：あなたのディストリビューション能力をコントロールする

以前、誰かがa16zは「VCビジネスを持つメディア会社」と言ったことがありましたが、それは冗談だったことです。今では現実です。

VC は本質的にはストーリーテリングのビジネスです。あなたはオーディエンスを築き、チーム全体がシグナルソースになるようにする必要があります。メンバーに個人ブランドの構築を奨励し、彼らが発言することを reword します。VC のブランドは、あなたが Sequoia でない限り、ほぼ完全に特定の個人に依存しています。これは「人」のビジネスです。

一部のファンドは従業員がツイートすることを禁止しているという驚くべき事実があります。創業者にSNSをマスターしてほしいと思うのであれば、なぜあなた自身がそうしないのでしょうか？

Lesson #9：権力を育てる

これはファンドが新参者から重要なプレーヤーに成長するための鍵です。

Dragonfly が徐々に影響力を持つようになると、多くの扉が自動的に開いていきます。取引所、銀行、市場メーカー、そして私たちが投資したことのないプロジェクトすら、私たちと関係を築きたいと自発的に思うようになりました。最初はこれが邪魔だと思っていました：なぜ新しいプロジェクトを見に行かず、古い組織と話をするのでしょうか？

後で気づいたのは、VC の本質はブランド化されたお金です。あなたが取引を勝ち取るのは、創業者が他の誰よりもあなたのお金を信頼しているからです。実際、お金はすべて緑色です。

Marc Andreessen はかつて言いました：VC の仕事は、自分のブランドと権力をまだ持っていない人々に貸すことです。ですので、あなたはブランドだけでなく、影響力も持っていなければなりません。創業者は、あなたが彼らを部屋に案内できるか、話が重要かを知りたがっています。

ファンドが成長するにつれて、単なる投資機関からプラットフォームへ進化する必要があります。最高の創業者が求めるのは資本だけでなく、事柄を本当に推進できるかどうかです。Dragonfly では、トークンデザインから取引所の上場、幹部の雇用まで、すべてをサポートするプラットフォームチームを構築しました。それはセクシーでもなく、直接的にリターンを生み出すものでもありませんが、複利効果があります。一度飛行が始まれば、競合他社は簡単には複製できません。

Lesson #10：ほぼすべてのお金は、ごくわずかな取引から来ています

VC 投資の本質を説明する簡単なマトリクスがあります。

多くの人気プロジェクトは、実際には「コンセンサスが正しい」取引です。つまり、ほとんどの人がその企業が成功すると考えており、その結果、実際に成功しています。このような取引は通常悪くはありませんが、市場で激しく競り合われており、価格が非常に高くなっていますので、そこから多額の利益を得ることは難しいです。

ほぼすべての本当の利益は、「コンセンサスが得られないが正しい」取引から得られます。なぜなら、このような取引は通常価格設定に構造的な低評価が存在し、100倍以上のリターンを得る確率のほとんどがここから来るからです。

リスク投資のリターンはべき乗則従い、数学は冷酷です。典型的なファンドでは、最初の3つのプロジェクトのリターンが、しばしば他のすべてのプロジェクトの合計を上回ります。つまり、ほとんどの取引は、個別に見れば実は重要ではありません。本当に重要なのは、そのファンド全体のサイクルを定義する1つまたは2つを当てられたかどうかです。

これには直感に反する結論がもたらされます：あなたの的中率はほとんど重要ではありません。本当に重要なのは、「フルファンドリターンプロジェクト」になる可能性があるかどうかです。

その否定的な答えが出る場合、なぜその投資を行うのかという問いかけが必要ですか？

そして同様に冷酷な帰結：合意トレードはほとんどこのような結果を生みません。みんながあるプロジェクトを素晴らしいと考えている場合、価格はすでに反映されており、あなたの上昇余地は失われています。本当に長期的な投資は、しばしば他の賢い人たちがあなたを愚か者と見なすであろうプロジェクトであることがあります。

Lesson #11: もしこの取引に勝てないなら、これまでのすべては無意味です

VCのバリューチェーンは4つの段階に分けることができます：Sourcing（プロジェクトを見つける）=> Selection（選択）=> Winning（取引に勝つ）=> Supporting（投資後のサポート）

プロジェクトを見つけることは、新しいVCの最初のステップです。継続的にプロジェクトを見つけることができるエンジンを構築する必要があります。

選択は、多くの人々が最も重要だと考える能力です（「プロジェクトを選択する」）、しかし実際には、ゲーム全体でごくわずかな割合しか占めません。

取引に勝つことが何よりも重要です。世界中で最も優れたプロジェクトソース、最も鋭い判断力を持っていても、創業者が他の誰かを選択した場合、すべてが意味をなさなくなります。リスク投資の最高レベルでは、本当に希少なリソースは「機会へのアクセス」です。最高の創業者は通常、過剰に申し込まれ、自由に投資家を選ぶことができます。なので、あなたは彼らがあなたを選ぶ理由を提供しなければなりません。これはブランド、プラットフォームの能力、長年にわたる構築した関係と評判に戻り、すべての前提条件は最終的にここで統合されるでしょう。

投資後のサポートは最後のステップであり、同時に「プロジェクトを見つける」と「取引に勝つ」を強化しています。サポートはあなたのNPS（Net Promoter Score）を決定し、このサイクルが持続するかどうかを決定します。創業者を本当にサポートしていれば、彼らはあなたの最高のセールスマンになります：次に優れた創業者を紹介し、あなたを推薦します。この業界は非常に小さく、閉鎖的であり、評判は非常に速く広がります。怒らせられた創業者は、将来数十の取引を台無しにする可能性があります。本当に満足している創業者は、将来10年間の大きな機会を開いてくれる可能性があります。

レッスン＃12：ベンチャーキャピタルは「ゆっくりと富を築く」ビジネスです

この業界では、多くの人が急速に台頭し、流れ星のような成功者になります。

彼らを乗り越える必要があります。一部の人は速すぎて、あまりにも多くを稼ぎます。一部の人は怠け始め、自分が「すでに成功しているべきだ」と信じるようになります。この業界はこの点で非情です。各サイクルでは、一夜にして富を得た人々が現れ、そしてほとんどが消えていきます。50倍の収益を上げたトレーダーがリスボンに引退し、ばかげた評価で資金調達した創業者が静かに会社を閉鎖します。最終的に、観光客は皆立ち去ります。

あなたは観光客ではありません。ベンチャーキャピタルでは、進展を測るには多くの年数がかかります。本当の「一夜の成功」はありません。あなたのファンドのほとんどの価値は、数年後でも実現されていないことがよくあります。つまり、あなた自身が、あの有名なニューヨーク・タイムズの記事そのものになってしまったのです――