10月29日、Coinbaseは第3四半期の決算を発表した。暗号資産市場の取引は低調だったが、同社の収益はほぼ維持された。決算には見落とされがちな変化がある。サブスクリプションとサービス収益が取引収益に近づいているのだ。

暗号資産取引を起点とするこの企業は、より多くの事業を市場サイクルに耐えうるものにしようとしている。ステーブルコイン、サブスクリプション、予測市場が同じ成績表に並んだ。しかし構成比、収益、利益を分解すると、より複雑な姿が見えてくる。

収益構造は変わったが、収益は増えたのか？

まず最も直感的な変化を見る。Coinbaseの決算によると、第3四半期のサブスクリプションとサービス収益は純収益の49%を占めた。つまり純収益100ドルごとのうち、ほぼ半分が取引以外のサービスによるものだ。

取引収益とサービス収益

二本の線の距離は縮まっているが、主な理由は取引収益の下落がより速いことだ。過去1年間で、取引収益は前年同期比44%減少し、サブスクリプションとサービス収益も20%減少した。構成比の上昇は実際の変化だが、サービス収益がすでに市場サイクルから脱したことを意味するものではない。

取引の低調さには具体的な現れがある。Coinbaseの開示によると、第3四半期の市場全体の暗号資産取引量は前四半期比10%減少し、同社の取引収益は前四半期比1%減少した。プラットフォームの暗号資産取引量の市場シェアは4四半期連続で上昇し、10.7%に達した。パイが縮小する中で、Coinbaseはより大きな一切れを手にした。

新製品も空白を埋めるのに役立っている。同社は、予測市場の成長が消費者向け暗号資産現物およびデリバティブ取引量の減少の影響を緩和したと述べている。予測市場の年換算収益は2億ドルを超えるが、これは一定期間の収益速度を年換算したものであり、当四半期の実際の収益ではなく、四半期収益に直接加算することもできない。

この区別は読み方に影響する。予測市場の収益は取引収益に含まれ、サブスクリプションとサービス収益にはステーブルコイン、ブロックチェーン報酬、利息などの項目が含まれる。Coinbaseの多角化を観察するには、取引以外の収益を見ると同時に、取引収益の内部に新たな源泉が現れているかどうかも見る必要がある。

USDCは増えたが、なぜ収益は同調して増えないのか？

ステーブルコインはサービス収益の中で最大の部分だ。Coinbaseの決算によると、第3四半期のステーブルコイン収益は3億700万ドルで、サブスクリプションとサービス収益の半分以上を占めた。

ユーザーがCoinbaseの製品内でより多くのUSDCを保有することは、通常、同社により多くの関連収益をもたらす。しかしこれは単純な直線ではない。図では二つの指標をそれぞれ前年同期を100として換算しており、プラットフォーム内の保有量は一貫して上昇している一方、ステーブルコイン収益は依然として前年同期を下回っていることがわかる。

USDC保有量とステーブルコイン収入

その理由は、Coinbaseが得るステーブルコイン収入がプラットフォーム内の残高だけに依存するわけではないからだ。同社の決算報告では、USDCに関連する経済的利益をプラットフォーム製品内残高とプラットフォーム外残高などに区分しており、両部分の規模と収入への寄与は変化し、金利も結果に影響を与える。

決算報告によると、第3四半期のプラットフォーム外のUSDC関連収入は前四半期比で減少し、プラットフォーム内の平均保有量が過去最高を更新したことや金利上昇による増収分を一部相殺した。つまり、より多くのUSDCがCoinbaseの製品内に留まることが、全体のステーブルコイン収入の同期成長を自動的に保証するわけではない。

プラットフォーム自身が保有するUSDCには会計上の区分の違いもある。決算報告の付表では、会社が自己保有する残高から生じた収入を別途表示し、ステーブルコイン収入と合算して示している。したがって、分析の際には付表の合計金額と損益計算書のステーブルコイン収入を区別する必要がある。

7億ドルを稼いだ、経営は本当に回復したのか？

第3四半期のCoinbaseの純利益はプラスに戻った。決算報告によると、純利益は7億1,900万ドルで、前四半期は3億6,000万ドルの損失であった。この行だけを見ると、会社の日常的な経営が突然同程度に改善したと誤解しやすい。

純利益と調整後純利益

損益計算書における最大の変化の一つは投資によるものである。Coinbaseの第3四半期の投資目的で保有する暗号資産は7億1,500万ドルの純利益を生み、前四半期はこの項目が損失であった。この利益は純利益に計上されるが、顧客がプラットフォームの取引所で支払う手数料ではない。

Coinbaseは調整後純利益も開示している。この指標は投資性暗号資産およびその他の投資の損益を除外し、対応する税務影響を考慮している。会社の基準によると、第3四半期の調整後純利益は7,770万ドルであった。これもプラスに転じたが、一般に認められた会計原則に基づく純利益との間には明らかな差がある。

これは経営が改善していないことを意味するものではない。決算報告によると、第3四半期の営業利益は6,170万ドルで、前四半期は営業損失であった。同期間の総営業費用は減少し、同社は技術開発費用が以前のコスト削減の恩恵を受けたと述べ、管理費用も専門サービス支出の減少により低下した。

調整後EBITDAは3億3300万ドルに達し、前四半期比で60%増加した。ただし、この指標は株式報酬や減価償却費などを除外しているため、純利益やキャッシュフローとして直接扱うことはできない。三つの指標を合わせて初めて、投資収益、費用の変化、経営成績がそれぞれどこに位置するのかを区別できる。

Coinbaseの今四半期の変化は、次第に近づく二本の収益曲線の中に隠れており、また二つの利益基準の間にも隠れている。

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