金融市場は米イラン戦争の影響がますます小さくなり、5 月初めの今週、ほとんどの資産が上昇しています。

BTC は 8 万ドル付近で繰り返し上昇し、最高値は 8.3 万に達しました。S&P 500 は歴史的な高値を記録し、半導体株が急騰しています。Strategy の STRC は配当日前のランナーが続いています。

仮想通貨市場を詳しく見ると、上昇している資産はもう少し派手であり、見た目には関連性がないように見える多くのトークンが上昇しており、過去のように特定の垂直セクターだけが一斉に上昇するのではありません。たとえば、ZEC は 1 週間で倍増し、最高値は 600 ドルに達し、一時的に時価総額が 100 億ドルを突破しました。TON は 1 週間で 120% 上昇し、一時的に時価総額 76 億ドルで LINK を抜いて top 20 に入りました。ONDO は DTCC の業界ワーキンググループの情報後に 50% 上昇し、0.18 から 0.4 付近まで上昇しました。LAB の FDV は 450 亿ドルに達しました。SKYAI は 1 か月で 10 倍になりました。LUNC、BIO、STRK、JTO、PENDLE など、より小さな市場も続いています。

一見すると、オルトシーズンが到来したように見えますが、実際には Altcoin Season Index は 39 の位置で停滞しており、BTC のドミナンス率は 58.8% で、トップ 100 にはおおよそ半分しか 50 日移動平均線の上にありません。つまり、本当に上昇しているのは、ごく限られた数の銘柄だけです。多くの DeFi 旧コインや TVL データに完全に依存するプロトコルトークンなど、誰もが注目していない残りのトークンは依然として横ばいです。

この記事では、ONDO、ZEC、BIO、TON といった代表的な 4 つのトークンに焦点を当て、彼らの上昇要因を分析しています。

ONDO Wall Street 進出

まずは ONDO を見てみましょう。ONDO は RWA セクターのリーダーであり、過去 1 週間で 57% 上昇し、現在は 0.4 付近です。

今回の上昇の主な理由は、2 つのパートナーシップの具体化です。

5 月 4 日、Ondo は米国の金融市場の中核である DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）の業界ワーキンググループに選出されました。

このワーキンググループには、BlackRock、Goldman Sachs、JPMorgan、Franklin Templeton、Morgan Stanley、Bank of America、Citadel Securities、NYSE Group、Circle、Fireblocks、Robinhood などの金融大手も参加しています。

DTCC はどれほど大きいか。それは、総資産 114 兆ドルを預託し、年間決済額は 3.7 千兆ドルであり、アメリカの証券市場の背後にある、ほぼすべての人が経由する必要があるパイプラインです。SEC は 2025 年末に DTC 子会社に no action letter を発行し、規制の経路が開かれました。DTCC 自体のトークン化サービス計画は、2026 年 7 月に限定ローンチされ、10 月に正式に開始され、初期段階では Russell 1000 の株式、主要 ETF、アメリカ国債が対象となります。Ondo がこのワーキンググループに参加したことは、将来の標準内のトークン層インターフェースを定義する機会があることを意味します。

Ondo + JPMorgan + Mastercard + Ripple が国際決済協力を実現

その後、5 月 6 日、Ondo は JPMorgan の Kinexys、Mastercard の MTN ネットワーク、Ripple と協力し、初めての国境越えのトークン化国債償還を完了しました。全プロセスは、Ripple が保有する一部の OUSG（Ondo の短期米国債トークンファンド）を償還し、償還指示が XRP Ledger 上で行われ、Mastercard のマルチ通貨ネットワークがルーティングを行い、JPMorgan の Kinexys が法定通貨決済を行い、資金が Ripple のシンガポール銀行口座に入金される流れです。全プロセスは伝統的な銀行営業時間外で、5 秒以内に完了し、一般的な国際決済は通常 1 から 3 営業日かかります。

DTCC の CEO フランク・ラ・サラは公の場で、「トークン化は市場の運営方法を根本的に変えるだろう」と明言していました。BlackRock のラリー・フィンクはトークン化を「市場の次なる進化」と定義しています。このような重要人物の発言は、Twitter 上の投稿とは全く異なります。

政治的なタイミングや伝統的金融巨人との協力に加えて、データの観点からみると、Ondo のビジネスは実際に成果を挙げています。

Ondo は現在、トークン化株式市場の約 70% を制御し、TVL が 26 億ドルから 35.3 億ドルに増加し、2026 年第1四半期のプロトコル収益は 1326 万ドルとなりました。トークン化株式という細分市場は、2025 年 5 月の 3.75 億ドルから2026 年 5 月の 12.1 億ドルに増加し、1年で3倍以上の成長を遂げました。

マルチコイン、DCG が ZEC を追加保有

ZEC は今回の急騰が最も大きかった。過去30日間で90%上昇し、5月6日には1日で30%上昇して580ドルを超え、時価総額は100億ドルを超え、プライバシーコインの中で最も時価総額が高いトークンになりました。

そのきっかけは非常に明確でした。5月6日、Multicoin Capital のmanaging partnerであるTushar Jainは、Consensus Miamiのパネルで、Multicoinが2月からZECを静かに保有し始めていることを明らかにしました。その後、X上で長いスレッドを投稿し、ZECを取引の積み増しに使う「the cleanest way」であることを公表しました。彼が提示した論理は非常に直接的であり、ZECは、各国政府が民間資産の見える化および没収能力を強化している状況に対抗するための「the cleanest way」であると述べています。彼が使用した言葉は、富の課税、検閲耐性、監視ヘッジです。

Multicoin Capital のmanaging partnerであるTushar Jainは、Multicoinが2月からZECを静かに保有し始めていることを公表しました

元の発言には、純資産が10億ドルを超える住民に対する一時的な5%の富税に言及されており、その税金により1,000億ドルが課税される見込みです。Jainの主張は、Bitcoinがプロトコルレベルで検閲に対抗しており、あなたのBTCを凍結することはできませんが、税務当局がブロックチェーンエクスプローラーを使用して見える範囲の資産を没収することを妨げることはありません。このフレーミングは、Bitcoinが初期段階において「通貨価値の低下に対抗する」と定義されていたのと同様の考え方ですが、ヘッジの対象が印刷から監視に変わっただけです。

より大局的に見ると、トランプ政権の財政政策、関税政策、移民政策、監視政策が重なり合い、資産が「見られることは奪われること」という焦燥感を再び抱かせました。BTCはすでにETFラッパーやデジタルゴールドと定義づけられていますが、「監視に対抗する資金」という位置が空いています。ZECはMoneroよりもこの位置に適しており、選択的開示をサポートしており、MiCAやAMLフレームワークの下でCoinbase、Geminiなどのコンプライアンス取引所に残ることができます。Moneroはすでにヨーロッパで取引停止となっています。

そして、Multicoin Capital のTusharのこのスレッドが登場したことで、ZEC は連鎖反応を引き起こしました。

24 時間以内に、6200 万ドル相当の ZEC 先物空売りポジションが清算され、価格は400ドルから580ドルを超えるまで急騰しました。機関投資家側の布石は実は以前から進められていました。Tyler Winklevoss 氏の Cypherpunk Technologies は2025 年末には29 万 ZEC を保有しており、流通量の約1.76%を占めており、目標を5%と公表しています。Arthur Hayes 氏は長らく ZEC を「BTC の次の非対称ポジション」と位置付けていました。

DCG の創業者であり、Grayscale の実質的支配者であるBarry Silbert 氏は、2 月の Bitcoin Investor Week から「将来数年間で、BTC の市場価値の5%から10%がプライバシーコインに移行するだろう」と明言し、ZEC には500倍の潜在的空間があると述べていました。5 月2日、ZEC を「2013年から2014年のBTCのプレイブックになぞらえ、次は2015年から2020年」と例えています。Naval Ravikant 氏はZcashの初期投資家であり、2025 年末の ZEC の価格が50ドルから700ドルに急騰した際、Naval と Hayes の連携は既に一度あったとされています。

さらに、この期間にZECにとって別の良いニュースとは、4月23日にRobinhood がZEC を上場し、これまでそれに触れることができなかった何百万もの小売口座にZEC を提供したことです。Grayscale のZcash Trust はスポットETFに転換する申請をSECに提出しており、結果はまだ出ていませんが、それほど遠くないと見られています。

単なる物語だけでは十分ではなく、構造的な供給摂取が必要です。ZEC のシールドプールは現在、流通量の30%を引き受けており、これは史上最高です。Orchardだけで、過去1年間に192 万 ZEC から455 万 ZEC に増加しました。これは、およそ全体のZEC の3分の1が売却されない状態にあり、残りの流通量がますます減少しています。流通量が縮小している資産においては、どんな少額の買い手も拡大されます。

そして空売りの裏付けがあります。過去3年間、市場は ZEC をパーペチュアルスワップの空売り対象と見なしており、ファンディングレートは長期間負の状態でした。Tushar Jain 氏のスレッドにより、空売りを圧迫する動きが始まりました。CoinDesk の清算データによれば、ZEC はこの日、ビットコインに次ぐ爆弾規模の清算となっています。空売りの圧力と薄い流通量が重なると、一日で30%の急落となります。

これがなぜ ZEC が機関ニーズ（Multicoin、Cypherpunk Technologies）、小売チャネル（Robinhood、Grayscale ETF 申請）、規制対応プライバシーコインの三重の利点を兼ね備えているのかです。

BIO が再び Launchpad を活性化、30 分以内に目標額の 5.9 倍調達

BIO はこのうち最も規模が小さく、最も波乱があり、現在の時価総額は 1 億ドルで、4 月中旬には 2 日間で 96% 上昇し、0.018 から 0.044 に急騰し、現在は 0.05 近くで揺れ動いており、過去 1 ヶ月で 176.8% 上昇しています。

BIO の急騰について正直に言うと、この物語は、「ナラティブの回帰 + 流通在来 + ショートスクイズ」という機構的な組み合わせによるものです。

まず、ナラティブについて述べます。DeSci レースでは 2024 年から人々が叫んでおり、2024 年 12 月に BIO が Binance Launchpool に上場し、オープン直後 2 分間で 2400% 上昇しました。2025 年 1 月、Arthur Hayes が自身のブログで有名な「degen DeSci」という長文を投稿し、Maelstrom の「リスクダイヤル」を明確に DeSci の方向に回し、公然と BIO、VITA、PSY、CRYO、ATH、GROW、NEURON の 7 つのトークンを保有していることを明らかにしました。同年 9 月、Maelstrom は Bio Protocol に 690 万ドルのシードラウンドを主導し、Mechanism Capital、Animoca Brands、Zee Prime Capital、Foresight Ventures などが出資しました。早くも 2024 年 11 月、Binance Labs（現在の YZi Labs）は DeSci レースへの初めての投資を完了し、それが BIO への投資でした。この機関ラインは常に存在していました。

しかし、2025 年下半期から 2026 年第 1 四半期にかけて、BIO は壮絶な下落を経験し、0.88 ドルの高値から 0.0157 まで急落しました。2026 年 1 月 9 日、Binance は BIO/BNB トレーディングペアを廃止し、流動性が収縮するなか、さらに売り圧力をかけました。この走行全体がほぼ市場によって死亡させられました。

本当にセカンダリマーケットを火灼けさせたのは、この「launchpad」側でした。BIO Protocol は 4 月末に BioXP V2 のアップグレードを完了し、新しい着火セール（ignition sale）メカニズムを有効化しました。BIO 保有者はステーキングによって BioXP ポイントを獲得し、ignition sale で優先的な購入権を取得するために BioXP を質権設定しなければなりません。このメカニズム自体は launchpad の標準的なプレイ方法ですが、BIO は非常にうまく連携しています：全ての ignition sale の資金が LP に 100% 注入され、sale 終了後、BIO 保有者は新しいプロジェクトのトークンだけでなく、新しいプロジェクトの流動性ニーズにより、自らの手持ちの BIO も逆に吸収されます。

BIO Protocol の CEO ポール・コールハースは Bankless のインタビューで、PeptAI（BIO 生態系内のペプチド AI プロジェクト）が ADHD 向けの新規ペプチド候補化合物を AI で設計し、仮定から同定まで 24 時間で完成し、検証コストは約 1500 ドルであるというデータポイントを提示しました。このデータは BIO 自身の公式表現に基づいており、第三者の独立検証はありませんが、語り手としては十分です。

V2 アップグレード後の最初の ignition sale として、PeptAI は 30 分以内に 5.9 倍のオーバーサブスクライブを達成しました。このうち 20% のトークンシェアが BIO ステーキング者に割り当てられました。このメカニズムの実際の効果は、BIO の流通供給を直接的に減少させることであり、皆がコインをロックして次の ignition を待っているためです。そのため、BIO は 24 時間で 18.57% 上昇し、取引高は 697% 増加し、1日の取引高が 2.23 億ドルに達しました（その時の時価総額は 7000 万ドルで、3 倍以上）。市場はこのことを launchpad が機能していると解釈しています。

ここで明確に述べておくべきことがあります。暗号メディア上には多くの誤解があります。4 月 14 日、Eli Lilly が Houston のバイオテック企業で ADC 抗体ドラッグコンジュゲートを製造している CrossBridge Bio を最大 3 億ドルで買収することを発表しました。これは事実ですが、CrossBridge Bio は BIO Protocol や vitaDAO とは一切関係ありません。CrossBridge Bio は完全に従来型のバイオテック企業であり、Michael Torres によって 2023 年に設立され、技術は UTHealth Houston から提供されています。2024 年 11 月には TMC ベンチャーファンドと CE-Ventures によるシードラウンドで、2025 年 11 月には Texas州がん予防及び研究研究所から 1500 万ドルの助成金を受け取りました。投資家や取締役会のメンバーはすべて従来のバイオテック業界から来ています。一部の暗号メディアはこの買収を「DeSciの初の九桁の終了」として包装していますが、それは間違っています。この出来事は BIO の真の基本的な促進要因とは見なされません。

BIO と伝統的製薬企業の間接的関係は、2022 年 12 月に、Pfizer Ventures が vitaDAO の 410 万ドルの資金調達ラウンドに参加したことで実現しました。これは、BioDAO に初めて投資した伝統的な製薬企業です。vitaDAO は BIO Protocol エコシステム内の長寿研究に焦点を当てる BioDAO であり、そのため、BIO の保有者はメタガバナンスを通じて vitaDAO の影響力を間接的に持っています。この出来事は過去3年間繰り返し引用されてきましたが、厳密に言えば過去の発火材（catalyst）であり、新しい出来事ではありません。

それでは、なぜ BIO がこのような上昇を見せたのか、その原因は以下の3つのメカニズムレベルに要約できます：

第一に、DeSci というナラティブは2024 年末にピークを迎えてから既に16ヶ月間横ばいとなっており、市場はこの分野への期待を地につけています。どのナラティブも、誰かが再度叫ぶことを望む限り、AI + バイオの交差点は確かに2026 年の方向性であり、反発の可能性が生まれます。

第二に、極めて少ない流通量が挙げられます。BIO の時価総額は 1 億ドルにも満たず、24 時間の取引量は時価総額の1.5〜7倍に達することがよくあります。流通量の少ないトークンでは、どんなナラティブキャタリストも幾何級に拡大されます。BioXP アップグレードにより、さらに多くの BIO がステーキングなどにロックされ、流通量がさらに減少しています。

第三に、ショートスクイーズが挙げられます。BIO のファンディングレートは長期的にマイナスで、ZEC と同様に、過去1年間は常に市場の空売りのターゲットとなってきました。ナラティブが再び浮上すると、ショートポジションを持っていた人々は強制的にカバーを行い、1日で50%上昇することが起こります。

ここでリスクについて言及しておきます。4つの中で、BIO のリスクが最も大きいです。BIO は 0.88 の高値から96% 下落し、現在の反発はほとんどがナラティブとショートスクイーズの結果です。日取引量 / 時価総額が長期間 1.5 を超えることは、典型的な投機的活動のサインです。このトークンが本当に再評価を完了するには、PeptAI などのプロジェクトが実際に Eli Lilly のような量の退出を達成し、BioDAO の「トークン化された研究 + 実際の IP 提出」モデルを一度走らせる必要があります。それまでの間、各上昇はすべてナラティブトレードであり、基本取引ではありません。

ただし、ナラティブトレードとして見ても、BIO のポジションは明確です。BIO は DeSci という分野で、トークン、実際のプロトコル、機関の信頼票（Maelstrom、Binance Labs からの直接投資、Pfizer Ventures は vitaDAO を介して間接的に支持）を持つ数少ない標的の1つです。DeSci そのものが 2026 年にはまだ十分に価格設定されていない方向性であるため、このポジションは重要です。

TON 教主の帰還、ドゥロフが全ての声望をかける

TON は週間単位で 120% 上昇し、1.35 から 2.89 に上昇し、約 76 億ドルの時価総額で一時的に LINK を抜いてトップ20に入った。

今回の上昇のロジックは非常に単純で、たった一人の人物、Telegram の創設者 Pavel Durov ドゥロフによるものです。

4 月 23 日、ドゥロフは X 上で TON チェーン上の手数料を 6 倍に引き下げることを発表し、0.00039 TON 一回のトランザクション（約 0.0005 ドル）に設定し、ネットワーク負荷の影響を受けない固定料金にしました。このニュースは当時市場でほとんど反応がなかったのは、みんながこれが通常の最適化だと考えたからです。

5 月 4 日、ドゥロフは2回目の発表を行い、これが本当の引火点となりました。彼は Telegram が TON 財団を取って代わり、TON ネットワークの主要ドライバーとなり、最大のバリデーターとなることを宣言しました。彼はこのプランに MTONGA という名前を付け、Make TON Great Again と呼びました。

この発表の重要性を理解するには、2018 年に遡る必要があります。当時、Telegram は Telegram Open Network というプロジェクトを通じて 17 億ドルの資金調遺しており、それは当時世界最大の ICO のひとつでした。2020 年、SEC は Telegram を訴え、ドゥロフは投資家に 12 億ドルを返却し、1850 万ドルの罰金を支払い、TON プロジェクトへの参加を断念することを余儀なくされました。その後、TON はコミュニティによって引き継がれ、The Open Network と改名され、独立して運営されることになりました。Telegram と TON は長い間「実際には関係がない」という気まずい状況にありました。

5 月 4 日のこの発表は、ドゥロフがこの偽装を公然と脱ぐことに等しいです。彼のオリジナルの言葉は次のように書かれています、「Telegram becoming TON's largest validator strengthens decentralization. It lets other major players join the validator pool without centralizing the network, with Telegram as the counterbalance. More and more TON gets locked in validation as everyone competes for 20% plus APR」。

その結果、Telegram は自ら 220 万TON をステイクしてバリデーターとして参加しました。これにより、Telegram は 9.5 億の月間アクティブユーザーとTONを明示的に結びつけました。これは2020年には法的に不可能であり、2026年にようやく規制順守が可能になりました。これには、トランプ政権の全体的な規制緩和、CLARITY法案の推進、およびSECの暗号プロジェクトへの法執行姿勢の転換が背景にあります。

最近の一連のツイートでは、ドゥーロフはTONがトップ50の暗号通貨の中で、最高の年間ステーキング報酬を獲得していることを指摘しています。

事業面では、TONネットワークは2026年第1四半期において150億取引を処理し、4月にはTVLが12億ドルに達しました。TON上で最大のDEXであるSTON.fiでは、デイリースワップ量が1週間で150万ドルから4,000万ドルに増加し、26倍になりました。Telegram Wallet内での永続先物取引の月間取引高は10億ドルを突破しました。

STON.fiの取引量の増加

そのため、要するに、トランプ政権が発足して以降、Telegram はTONに再参加し、規制リスクから規制順守が可能な状態に変わりました。これは非常に特定の政治的タイミングです。

Telegram は自ら 220 万TON をステイクし、バリデーターのAPRが20％以上であるため、引き続き大口投資家を吸引してコインをロックしてバリデーションを行います。これはZECのシールドプールと同様のメカニズムであり、流通量を減少させます。

ストーリーテリングと基本的な要素が同時に移行しました。Telegram はTONをパートナーとしてではなく、自らの経済基盤を再構築するものとして位置付けています。このフレームワークが市場で受け入れられると、TONの評価アンカーは「L1プロジェクト」から「95億人のユーザーを持つ消費者向け支払いレイヤー」というものに変わります。

結局のところ、市場が評価しているのは、「ドゥーロフが自身の声望をすべて賭けた」というシグナルです。

流通量ブラックホールの春

これら4つのトークンを振り返ると、おそらく最大の共通点は各対象に「流通量ブラックホール」があることです。

新規小売参加者がいない状況では、市場は既存のチップの中でのみ競りを行うことになります。どのトークンの float が実際に減少しているかによって、どのトークンの辺际買い支持が過剰な価格上昇を引き起こす可能性があります。

ONDOのDTCCとの協力は、機関のカストディと長期保有を意味し、OUSGのような国債のトークン化は伝統的な資産運用フレームワークにロックされています。ZECのシールデッドプールは30％の流通量を吸い込み、史上最高に達しました。Orchardのプールは1年で192万から455万に増加しました。BIOは元々市場価値が低く、流通量も少ないため、BioXPのアップグレードにより、一部がイグニッションを待ってロックされました。TONのステーキングAPRは20％を超え、Telegram自体が220万をステークし、コインをバリデータープールに吸い込みます。

これら4つのメカニズムは異なりますが、効果は同じです。流通量が減少し、辺际買い支持の弾力性が増大しています。

もう1つの共通点は、おそらく各対象にショートスクイーズがあることです。

昨年から今年初めにかけて、アルトコインに関する市場のコンセンサスは「ショートのみ可能」とされ、資金調達金利は長期間マイナスになり、ショートは永続契約でショートされる対象とされました。結果として、いったんカタリストが発生すると、ショートスクイーズが重なり薄い板になり、1日で30％から50％の上昇が当たり前となりました。

ZECは1週間で6,200万ドルの空売りが発生し、TONは週間取引高が650%増加しました。BIOの1日の取引高は時価総額の1.5倍から7倍となります。これらの数字は一般的な買い支えではなく、ショートが迫られて買い戻しを行い、FOMO資金が流入する結果です。

さらに、これらのトークンには1つまたは複数の「ストーリーテラー」がいます。

ONDOの背後には、DTCC、BlackRock、JPMorganなどの機関連合がおり、Frank La SallaやLarry Finkなどが公の場で支持しています。ZECの背後には、MulticoinのTushar Jain、Tyler Winklevoss、Arthur Hayes、Naval、BalajiなどのサイファーパンクVCがいます。BIOの背後には、Arthur Hayesが直接リードし、Binance Labsが初期の信頼投票を行い、MoonrockなどのDeSci信者もいます。TONの背後には、ドゥーロフ氏自身がいます。

これらの narrative holder と KOL のポンプ&ダンプ（喊買売）の違いは、彼らが価格が下がっても撤退しないことです。彼らのポジション、評判、キャリアは既にこの対象と切っても切れない関係にあります。これがリフレクティヴィティが機能するための必要条件であり、価格が下がると誰かが買い支えに入り、空売り勢は圧力をかけることができません。2021年のような「集団的な同時上昇」は、新規小売投資家が大量に参入した結果ですが、2026年のような「個別の急上昇」は、テーゼを持つホルダーが撤退しないことで成立します。

最後に、マクロレベルでの観点です。結局のところ、追い風の中に立っていれば、豚でさえ飛ぶことができます。

S&P 500 が歴史的な高値を更新し、半導体の急上昇が起きているのは、教科書的な risk on の典型例です。しかしその一方で、2つの相反する政治的不安要素も重なっています。

ONDOは、ヘッジファンドが規制の落ち着き後に合法化プロセスに入ることであり、ウォール街が参入することを意味します。ZECは、ヘッジファンドが監視と資産の可視性を求めており、小売投資家が退出することを意味します。BIOは、ヘッジファンドが従来の医学研究の効率の低さに懸念を持っており、AIが薬物発見を再定義していることを意味します。TONは、ヘッジファンドがプラットフォーム経済が監査されることを懸念しており、ドゥロフ自身がパリで1度逮捕されたことを意味します。

したがって、新しい資金がなく、大規模な代替シーズンがない状況では、市場は特定のナラティブに台本を提供し、流通量が実際に減少していること、さらには空売り勢がまだストックしている対象に対してのみ報酬を与える傾向があります。

筆者はこの上昇を「流通量ブラックホールの春」と呼びたいと思います。

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