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米国株はもう下がらない？高債務時代の「大規模な融資による上昇」の罠

この記事を読むのに必要な時間は 25 分

資産は上がるが、必ずしもあなたが裕福になるとは限らない。

原文タイトル：大いなるメルトアップの中で脱出速度に達する
原文著者：GRAHAM STEPHAN
翻訳：Peggy

編集者注：この記事は、Redditで大流行した後に削除された投稿をきっかけに、現在の米国株式市場においてますます魅力的に映る判断、すなわち「米国の債務が高水準で財政赤字が拡大し、通貨の購買力が絶えず希釈される中で、株式市場は『本当には下落できない』新たな状態に入ったのか」というテーマを議論している。

Redditの投稿の論理は単純だ：米国の債務規模はすでにあまりにも大きく、政府は最終的に紙幣を刷ってインフレで債務を希釈するしかない。そして通貨が減価するとき、米ドル建ての株式やハード資産もそれに伴って上昇する。したがって、株式はもはや単なるリスク資産ではなく、通貨減価に対する避難所のようなものになる。

著者はこの主張を「大メルトアップ」（Melt-up、資産価格がファンダメンタルズから乖離し、流動性、モメンタム、FOMOによって推進される終盤の加速的上昇）の枠組みで分析している。歴史的なインターネットバブルや日本の資産バブルでも、同様の瞬間があった：新技術や実際の成長がまず物語の基盤を提供し、その後レバレッジと感情が市場を掌握し、投資家は従来の評価ルールがもはや無効だと信じ始める。

記事の重要な注意点は、高債務の世界は確かに現金よりも資産に有利だが、それは株式が「数学的に下落できない」ことを意味しないということだ。インフレは資産の名目価格を押し上げるが、必ずしも実際の富の増加をもたらすわけではない。株式市場が長期的に新高値を更新しても、途中で30％、40％、あるいはそれ以上の深い調整が起こらないとは限らない。歴史的に、ドイツ、ジンバブエ、ベネズエラなどの極端なインフレ事例では、株式の上昇は投資家が実際に裕福になることを意味せず、多くの人は資産価格が回復する前に生活費を支払うために売却を余儀なくされた。

著者が最終的に下す判断は極端ではない：米国は債務不履行や悪性インフレではなく、長期間の金融抑圧の時期を経験する可能性が高い——インフレが金利をわずかに上回り、債務が徐々に希釈され、現金の購買力が持続的に侵食され、資産価格は名目上は上昇を続けるが、実際のリターンは過去10年間に投資家が慣れ親しんだ水準を下回るかもしれない。

現在、AI、米国ハイテク株、そして「調整のたびに救われる」という物語に惹かれている投資家にとって、この記事が本当に議論したいのは、米国株を強気に見るべきかどうかではなく、あまりにも滑らかな上昇ストーリーに財務の未来全体を賭けることを避ける方法だ。資産は上昇するが、リスクが消えるわけではない。市場は救われるが、誰もが次の新高値まで耐え抜けるわけではない。

以下が原文である：

これは狂気じみて聞こえるかもしれないが、もし数学的に株式市場が本当に二度と下落しないと言ったらどうだろう？

先週、Redditに突如として話題になった投稿があり、かなり説得力のある論証を提示した。この投稿は拡散後に削除されたが、その趣旨はこうだ：「株は上がるだけ」はもはや単なるミームではなく、法則である。重力のように、ただし方向が逆で、対象は金だ。

アメリカは現在40兆ドルの債務を抱えている。利払い費はすぐにGDPを超えるだろう。つまり、利子を支払うためだけに、政府が取れる唯一の手段は十分な量の金を刷ることだ。

これはハイパーインフレを引き起こす。しかし、PalantirやTeslaの株を保有しているなら、それが何だというのか？これらの株も比例してインフレする。つまり、今から数学的に株が下落することは不可能だ。一度下落すれば、世界経済全体が崩壊する。

だからこそ、どんな「暴落」も半取引日内に迅速に修復されるのを目にする。株式市場は文字通り、下落できなくなっている。これは死に際の大言壮語ではなく、新たな市場の法則だ。

これは初めての類似した見解ではないが、今回の経済環境は確かに真剣に考える価値がある。だからこそ、今何が起きているのか、なぜ政府が想像を超える規模で金を刷り続けざるを得ないのか、そしてこの理論が正しい場合、どのような結果をもたらすのかを明確に議論する必要がある。

なぜなら、この理論が正しければ、歴史上最大の富の移転を目撃するかもしれない。間違っていれば、それは刈り取りだ。

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大融漲

「株は上がるだけ」という主張は、経済学者が「大融漲」（The Great Melt-up）と呼ぶ理論に基づいている。

この理論の論理はこうだ：すべての強気相場は上昇を続け、やがて熱狂的な段階に入る。価格はもはや利益やキャッシュフローなどのファンダメンタルズに左右されず、ほぼ完全にモメンタムによって動かされる。この段階に達すると、周りの全員が裕福になり、自分だけが取り残されているように感じる。

この信念は単純だ：価格はこれまで上昇してきたから、今後も上昇し続ける。

この現象は想像以上に珍しくない。「融漲」段階では、リターンが非常に誇張されることがあり、それが突然成立しなくなるまで続く。

例えば、1990年代末のインターネットバブルを考えてみよう。1995年から2000年3月にかけて、ナスダックは400％上昇し、最後の1年だけで約90％も上昇した。当時、収益も利益も、ましてや実際の製品もない多くの企業が、数億ドルの評価額を得ていた。

1999年12月、CAPEレシオは一時44に達し、140年ぶりの最高値を記録した。投資家たちは、インターネットが市場のルールを変えたと信じていた。「AIがすべてを変える」――聞き覚えのある言葉ではないだろうか？

その後、ナスダックはその後2年半で78％暴落し、再び高値を取り戻すまでに10年以上を要した。

次に日本を見てみよう。1975年から1989年の間に、日本株は900％上昇した。ピーク時には、日本株のPERは一時60倍に達した。東京の土地価格は荒唐無稽なほど高騰し、皇居の土地の価値はカリフォルニア州全体の土地価値を上回るとさえ言われた。

これは明らかに馬鹿げているが、誰も最初に撤退してその後の上昇を逃したくなかった。日本が利上げを始めると、経済システム全体が崩壊し、株価は2年足らずで60％下落した。日本経済が再び当時の高値を取り戻すまでには34年を要した。

とはいえ、すべての上昇がメルトアップ（融資による急騰）というわけではない。

メルトアップの初期段階は、通常、何らかの現実的な要因によって引き起こされる。新しい技術、実際の経済成長、あるいは異なる政策環境などだ。しかし、FOMO（取り残される恐怖）とレバレッジが市場に流入し始め、バリュエーションが押し上げられ、誰もが好景気が終わらないと信じ込むようになる。

では、私たちは今、メルトアップの中にいるのだろうか？まずは2026年の株式市場を見てみる必要がある。

Redditのメルトアップ理論

Redditにおけるこの理論の核心は、債務である。

もし米国政府が40兆ドルの債務を抱え、同時に毎年2兆ドルの財政赤字を生み出しているとしたら、経済を破壊することなく、米国はどうやってこの債務から逃れられるのだろうか？

最も簡単な道は、インフレによって債務を希釈化することだ。ドルの購買力が低下し、この39兆ドルの債務が実質的にそれほど重くなくなる。この手法は「金融抑圧」と呼ばれ、一般の人々が生み出した富を侵食するからだ。米国政府は第二次世界大戦後にも同様の方法を用いたことがある。

しかし、政府が自国通貨を切り下げると、その通貨建てのすべてのものが上昇する。株式、実物資産は、帳簿上でより価値が高くなる。問題は、これらの資産が紙の上で値上がりしても、それは実際の富の増加を意味しないということだ。なぜなら、ドル自体の価値が下がっているからである。

つまり、ゴールドマン・サックスが最近S&P500指数の年末目標を8000ポイントに引き上げたとしても、たとえこの予測が最終的に現実となったとしても、単純な好材料とは限らない。

無限上昇のもう一つの代替結果は、株式市場を本当に暴落させることだ。しかし、誰も自らこの道を選ぶほど狂ってはいない。

とはいえ、本当に不安を掻き立てるのは以下の数字だ：ほぼすべての主要なバリュエーション指標で見て、米国株は決して安くない。実際、投資家が1ドルの利益に対して支払う価格は、歴史的な最高水準に近づいており、長期の歴史的平均の約2倍に達している。

CAPEレシオが40を超えたのは歴史的に2回だけだ。1回目は1999年のインターネットバブル期、そしてもう1回が今である。

つまり、現在の市場は単に債務主導のメルトアップを価格に織り込んでいるだけでなく、140年の市場史の中で一度しか現れなかった状態を示している。

では、「大メルトアップ理論」が成立するのか、それとも崩壊するのか、どう判断すればよいのか？

暴落テスト

Redditのあの投稿には、より慎重に検証すべき主張がいくつかある。

第一に、利払い費がすぐにGDPを超えるというのは誤りだ。

実際に100%を超えているのは、GDPに対する債務の比率であり、GDPに対する利払い費の比率ではない。この二つは別物だ。歴史的に、米国でも同様の状況が発生し、「お金を刷る」ことで乗り越え、市場を回復させ上昇を続けてきた。

第二に、利子を支払う唯一の方法はお金を刷り続けることだというのも誤りだ。

政府は国債を売却して投資家、年金基金、他の政府、機関から借りることもできる。もちろん、このモデルが永遠に続くわけではない。

第三に、株価はハイパーインフレに比例して上昇するというのも誤りだ。

歴史的な経験はこれを支持していない。1918年から1922年にかけて、ドイツの株式市場はハイパーインフレがピークに達する前に、まず97%の価値を失った。多くの人々が家賃や食料を支払うためだけに、底値で株式を売却せざるを得なかった。

ジンバブエでは、株式市場は確かに500倍に上昇したが、自国通貨は米ドル建てで99.8%下落した。ベネズエラでも2018年に同様の状況が発生した。

したがって、本当に理解すべきことは：大メルトアップは必ずしも株式保有者にとって福音ではないということだ。

株式はインフレ期間中に上昇することがありますが、それが自動的にあなたがより裕福になることを意味するわけではありません。ポートフォリオが10%上昇しても、購入するすべてのものも10%値上がりしていれば、実際には利益を得ていないことになります。

では、これらの情報を踏まえて、私たちは本当に何をすべきなのでしょうか？

出口戦略

歴史が教えるところによると、最も起こり得るシナリオは次の通りです。アメリカは債務不履行に陥らず、前例のないハイパーインフレを経験せず、国債問題による無制限の紙幣増刷や、それに伴う株式市場の無限のラリーも起こりません。

より現実的な結果は、長期にわたる緩やかな金融抑圧の期間です。インフレ率が金利をわずかに上回り、債務が管理しやすくなり、ドルの購買力が徐々に過去を下回るというものです。

その代償として、貯蓄者は静かに圧迫されます。現金は価値を失い、物価は上昇し続け、資産価格はドル建てで上昇を続けますが、インフレ調整後の実質リターンは、過去10年間に投資家が慣れ親しんだ水準を大きく下回る可能性があります。

株式市場に関して言えば、長期的には価格が上昇し続ける可能性が高いです。なぜなら、ドルの購買力が低下すると、資産の名目価格は通常上昇するからです。

しかし、株式市場が長期的に上昇するからといって、その過程で暴落しないわけではありません。市場は現在の水準から30%、40%、あるいは60%下落する可能性があります。しかし、その後再び最高値を更新することもあるでしょう。

これら二つの一見矛盾する事実は、異なる時点で同時に成立し得ます。市場は割高であり、ある出来事が20%の売りを引き起こす可能性があります。リスクゼロのものは何もありません。一方で、高債務が必ずしも高インフレを意味するわけではなく、株式市場が継続的に押し上げられることを意味するわけでもありません。最も重要なのは、あなたの財務上の将来全体を、「次の市場救済が必ず起こる」という期待に基づいて構築すべきではないということです。

私の見解では、Redditのあの投稿は方向性としては正しいですが、結果に至る経路の理解を誤っています。

高債務の世界では、政府がインフレに主要な負担を負わせる強い動機を持っています。十分に長い時間軸で見れば、これは通常、資産に有利に働き、現金には不利に働きます。しかし、これは決して「株式が数学的に下落し得ない」ことを意味するわけではありません。これは危険な仮定です。

このような仮定は、人々をあらゆる市場の熱狂に飛び込ませ、これが最後の富を得るチャンスだと思い込ませます。彼らは極端なバリュエーションで買い、安全域もなく、分散投資もせず、市場が繰り返し経験してきたこと——下落——に対処する計画もありません。

私はここで暴落を予測しているわけではありません。多くの非常に賢い人々は、市場はさらに上昇し続けると考えています。

しかし歴史的に見ると、インフレ期に真の勝者となるのは、最も高価でバリュエーション倍率が高い銘柄に全ポジションを賭ける人々ではない。勝者は、株式、不動産、一部の現金、そしておそらく金や短期債券といった生産性資産を保有し、市場が悪化した際に強制的に売却されない人々である。

高債務の世界では、長期的に見て株式は現金をアウトパフォームするかもしれない。しかし、それはインフレ調整後のポートフォリオが10年、15年、あるいは20年にわたって実質的な成長をほとんど見せない可能性も意味する。

だからこそ、数十年の停滞に耐えられる意志力に頼るのではなく、「希望」を投資戦略にしなくて済むようなシステムを構築すべきだ。

要約すると、答えはパニックになることでも、すべてを売却することでもない。しかし、答えはフルポジションでレバレッジをかけ、あらゆる下落が救済されると仮定することでもない。

これは非常に感情的な時期であり、「人生で一度きりのチャンス」に全財産を賭けたくなる誘惑に駆られるかもしれない。しかしリスクは常に双方向に存在する。

大多数の人にとって、より良い選択肢は、最も高価な企業に過度に集中せず、分散投資を維持することだと思う。最悪のタイミングで強制的に売却せずに済むよう、十分な現金を確保しておくこと。

最も重要なのは、自分の財務の未来全体を、バズったRedditの投稿に基づいて構築しないことだ。

通常の投資計画を堅持し、分散を維持しよう。この記事が役立つと思ったら、いいね、シェア、または市場に取り残されたくない人に送ってほしい。